스티븐 마이런 – 세계 무역 체제를 다시 짜는 법 (A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System)

원문: Stephen Miran, A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System (Nov 2024) 전문은 원문에서 확인하실 수 있습니다. 아래 글은 번역이 아니라, 스티븐 마이런의 논증을 한국어로 재구성한 정리입니다.

글의 배경과 개요

스티븐 마이런(Stephen Miran)은 헤지펀드 허드슨베이캐피털(Hudson Bay Capital)의 선임 전략가로 일하던 2024년 11월, 도널드 트럼프(Donald Trump)의 재선이 확정된 직후 이 보고서를 냈습니다. 하버드에서 경제학 박사를 받고 1기 트럼프 행정부 재무부에서 경제정책 선임자문을 지낸 이력이 있으며, 글은 투자자를 독자로 상정한 리서치 시리즈의 하나로 발표되었습니다. 글 전체가 답하려는 질문은 하나입니다. 미국이 지금의 국제 무역·금융 질서를 더 이상 감당하지 않기로 한다면, 행정부가 실제로 쓸 수 있는 수단은 무엇이고 각 수단에는 어떤 대가가 따르는가 하는 것입니다. 논증은 진단에서 처방으로 내려갑니다. 먼저 불균형의 뿌리를 달러의 과대평가와 준비자산(reserve asset) 수요에서 찾고, 다음으로 관세를, 그다음으로 환율 조정의 다자적·일방적 경로를 차례로 검토한 뒤, 마지막으로 이 수단들이 금융시장에 남길 결과와 실행 순서를 다룹니다.

핵심 내용 정리

국제 무역의 불균형은 달러가 지속적으로 과대평가되어 있어 교역이 균형으로 돌아가지 못하는 데서 비롯한다고 봅니다.
과대평가의 원인은 준비자산에 대한 가격 비탄력적 수요이며, 세계 경제에서 미국의 비중이 줄수록 그 부담은 커진다고 말합니다.
관세는 환율이 상쇄해 주면 물가에 거의 영향을 주지 않으며, 2018-2019년 미중 무역전쟁이 그 근거라고 주장합니다.
환율이 상쇄되면 세수는 미 재무부가 걷고 실질 부담은 관세를 맞은 나라의 구매력 감소로 넘어간다고 정리합니다.
달러 가치를 일방적으로 조정할 수단이 없다는 월가의 통념은 틀렸다고 단언하며, 다자와 일방 양쪽의 경로를 제시합니다.
관세가 먼저이고 환율 조치는 그 뒤이므로, 정책은 달러에 부정적으로 돌아서기 전에 먼저 달러에 긍정적일 것이라고 전망합니다.
이 글은 정책을 옹호하는 글이 아니라 가능한 수단의 목록과 그 부작용을 정리한 안내서라고 스스로 규정합니다.

요약: 문제의 뿌리는 달러에 있다

마이런은 국제 무역 체제를 손보고 미국 산업을 다른 나라와 대등한 조건에 올려놓겠다는 생각이 트럼프에게 수십 년간 일관된 주제였다고 적습니다. 그래서 지금이 국제 무역·금융 체제가 한 세대에 한 번 바뀌는 문턱일 수 있다고 봅니다.

경제적 불균형의 뿌리에는 달러의 지속적인 과대평가가 있고, 이것이 국제 교역이 균형을 찾는 과정을 막습니다. 과대평가를 만드는 힘은 준비자산에 대한 비탄력적 수요입니다. 세계 GDP가 커질수록 미국이 준비자산과 방위 우산을 공급하는 일은 점점 더 버거워지고, 그 비용은 제조업과 교역재 부문(tradeable sector)이 집중적으로 떠안습니다.

이 글이 하려는 일은 세 가지입니다. 체제를 다시 짜는 데 쓸 수 있는 수단을 목록으로 만들고, 각 수단에 따라붙는 트레이드오프를 따지고, 부작용을 줄일 정책 선택지를 정리하는 것입니다. 마이런은 이것이 정책을 주장하는 글이 아니라, 무역·금융 정책에 큰 변화가 올 때 금융시장에 어떤 일이 생길지 이해하려는 시도라고 못 박습니다.

관세는 세수를 만듭니다. 환율 움직임이 관세를 상쇄해 준다면 물가를 밀어올리는 효과나 그 밖의 부작용은 미미하며, 2018-2019년의 경험이 그와 일치한다고 말합니다. 환율 상쇄(currency offset)는 무역흐름이 조정되는 것을 막는 쪽으로 작용하지만, 대신 관세의 최종 부담이 관세를 맞은 나라로 넘어간다는 뜻이기도 합니다. 그 나라의 실질 구매력과 부가 줄어드는 대신 미 재무부는 세수를 얻고, 그 세수가 준비자산 공급의 부담 분담(burden sharing)을 개선한다는 것입니다. 관세는 안보 문제와 깊이 얽힌 형태로 설계될 가능성이 크며, 마이런은 여러 실행 방식과 함께 미국 조세체계 전체 안에서 본 적정 관세율도 검토합니다.

다른 나라 통화의 저평가를 바로잡으려는 환율 정책은 완전히 다른 트레이드오프를 가져옵니다. 역사적으로 미국은 환율 조정에 다자적 방식을 써 왔습니다. 많은 분석가가 환율 왜곡을 일방적으로 다룰 수단은 없다고 믿지만 마이런은 그렇지 않다고 말하며, 다자와 일방 양쪽의 경로와 원치 않는 부작용을 줄이는 방법을 함께 제시합니다. 마지막으로 이 수단들이 금융시장에 남길 결과와 실행 순서를 다룹니다.

[이해관계] 마이런은 이 글을 쓸 당시 허드슨베이캐피털의 선임 전략가였고, 보수 성향 싱크탱크인 맨해튼정책연구소(Manhattan Institute for Policy Research)의 경제 펠로를 겸하고 있었습니다. 글 말미에서 그는 이 분석이 본인의 견해일 뿐 트럼프 측이나 회사의 견해가 아니며, 목적은 자사 운용팀과 고객이 정책 변화의 결과를 가늠하도록 돕는 데 있다고 직접 밝힙니다.

즉 발화 위치는 정책 설계자가 아니라, 정책 시나리오를 미리 그려 포지션을 잡아야 하는 운용사 전략가입니다. 이 점은 글의 성격을 두 방향으로 규정합니다. 특정 정책을 성사시키는 데 이해가 걸려 있지 않다는 뜻이기도 하고, 변화가 일어날 때 무엇을 사고팔아야 하는지가 결론의 종착지라는 뜻이기도 합니다.

해설 준비자산은 각국 정부와 중앙은행이 외환보유액으로 쌓아 두는 안전자산을 말하며, 오늘날 그 중심은 미 국채입니다. 이 수요가 ‘비탄력적’이라는 말은, 미국의 성장률이나 국채 금리가 어떻게 되든 사들이는 양이 크게 달라지지 않는다는 뜻입니다. 무역 결제를 담보하거나 자국 통화 가치를 관리하려고 사는 돈이기 때문에, 수익률을 비교해 움직이는 민간 투자와 작동 원리가 다릅니다.

교역재 부문은 국경을 넘어 거래되는 재화와 서비스를 만드는 부문, 사실상 제조업과 수출 산업을 가리킵니다. 달러가 비싸면 수입품은 싸지고 수출품은 비싸지므로, 통화 과대평가의 비용은 경제 전체에 고르게 퍼지지 않고 이 부문에 몰립니다. 마이런의 논증은 처음부터 끝까지 이 비대칭 위에 서 있습니다.

서론: 통념과 달리 수단은 있다

지난 10년 동안 국제 무역·금융 체제가 자신들에게 득이 되느냐는 미국인들의 평가는 크게 나빠졌습니다. 경제학자들 사이에서는 몰라도 유권자 사이에서 이 체제를 떠받치던 합의는 해졌고, 양대 정당 모두 그 안에서 미국의 위치를 끌어올리려는 정책을 택해 왔습니다. 트럼프가 강력한 위임을 받고 재선된 이상 무역·금융 체제의 대대적인 개편을 예상하는 것은 합리적이라고 마이런은 말합니다. 그리고 월가와 학계의 통념과 달리, 행정부가 교역조건과 환율, 국제경제 관계의 구조 자체에 영향을 미칠 강력한 수단을 실제로 쥐고 있다고 봅니다.

선거운동 기간 트럼프는 중국에 60%, 나머지 세계에 10% 이상의 관세를 매기겠다고 했고 안보와 무역을 한데 엮었습니다. 관세가 물가를 크게 끌어올리고 경제와 시장에 큰 변동성을 몰고 온다는 주장이 많지만, 마이런은 꼭 그렇게 되는 것은 아니라고 말합니다. 실효관세율(effective tariff rate)을 상당폭 올린 2018-2019년 관세는 거시적으로 눈에 띄는 결과를 남기지 않았습니다. 실효관세율과 거의 같은 폭으로 달러가 오르면서 거시 충격의 상당 부분이 지워졌고, 남은 것은 적지 않은 세수였습니다. 위안화가 약해지면서 중국 소비자의 구매력이 깎였으니 사실상 중국이 그 세수를 낸 셈이고, 마이런은 이 경험이 앞으로의 무역 분쟁을 분석하는 출발점이 되어야 한다고 봅니다.

트럼프는 달러 정책을 크게 바꾸는 방안도 함께 거론해 왔습니다. 전면적인 관세와 강달러 기조에서의 이탈이 겹치면 수십 년 사이 어떤 정책보다 파장이 넓은 변화가 되어, 세계 무역·금융 체제를 근본부터 다시 짜게 됩니다. 마이런은 이 정책들을 큰 부작용 없이 실행할 길이 있다고 보지만 그 길은 좁다고 말합니다. 관세에는 환율 상쇄가 따라와야 하고, 달러에는 점진주의이거나 동맹국 또는 연방준비제도(연준)와의 조율이 있어야 합니다.

교역의 관점에서 달러는 지속적으로 과대평가되어 있고, 가장 큰 이유는 달러 자산이 세계의 기축통화(reserve currency) 노릇을 한다는 데 있습니다. 이 과대평가는 미국 제조업을 짓눌러 온 반면 경제의 금융화된 부문에는 이익을 안겼고, 그 이익은 부유한 미국인에게 돌아갔습니다. 그런데 정작 트럼프는 달러의 기축통화 지위를 치켜세우며 달러를 쓰지 않으려는 나라를 벌하겠다고 위협해 왔습니다. 마이런은 이 긴장이 기축통화 지위를 끝내는 방식이 아니라, 무역·안보 파트너들과의 부담 분담을 높이는 정책 묶음으로 풀릴 것이라고 예상합니다. 다른 나라에서 미국으로 총수요를 옮기거나 재무부 세수를 늘리거나 둘을 섞는 방식으로, 커지는 세계 경제에 준비자산을 공급하는 비용을 미국이 감당할 수 있게 만든다는 구상입니다.

그래서 무역정책은 점점 더 안보정책과 한 몸이 될 것이라고 봅니다. 준비자산의 공급과 안보 우산의 제공을 하나로 묶인 사안으로 보고, 부담 분담도 함께 다루게 된다는 뜻입니다. 글의 구성도 이 순서를 따릅니다. 불균형의 경제적 원인을 짚고, 관세를 통한 접근을 검토하고, 다자·일방의 환율 접근을 살핀 뒤, 시장에 미칠 결과로 마무리합니다. 마이런은 다시 한번 이 글이 정책 옹호가 아니라, 현 체제에 대한 민족주의적 비판의 밑에 깔린 교역조건의 불균형을 진단하고 그에 쓸 도구의 목록과 장단점을 따지는 작업이라고 적습니다.

해설 2018-2019년 무역전쟁은 2018년 3월 철강·알루미늄 관세로 시작해 그해 7월부터 지식재산권 침해를 근거로 한 대중 관세가 단계적으로 확대된 흐름을 말합니다. 2020년 1월의 이른바 1단계 합의로 휴전에 들어갔고, 마이런은 이 휴전까지의 구간을 반복해서 근거로 삼습니다.

실효관세율은 법에 적힌 관세율이 아니라 실제로 걷힌 관세액을 수입액으로 나눈 값입니다. 품목마다 세율이 다르고 면제와 예외가 있으므로 체감 부담을 재려면 이 지표를 봐야 합니다. 마이런이 이 글에서 말하는 관세율은 대부분 이 실효 기준이며, 명목 세율과 혼동하면 숫자의 크기가 전혀 다르게 읽힙니다.

[사후 맥락] 이 글은 발표 4개월 뒤 저자의 신분을 바꿔 놓았습니다. 마이런은 2025년 3월 대통령 경제자문위원회(CEA) 의장으로 상원 인준을 받았고, 2025년 9월에는 연준 이사로 자리를 옮겨 2026년 5월 케빈 워시(Kevin Warsh) 신임 의장에게 자리를 비워 주며 사임했습니다. 리서치 보고서로 쓰인 글이 현직 정책 당국자의 사고 지도로 읽히게 된 것입니다.

실제 전개는 글의 예상과 일부만 겹쳤습니다. 2025년 미국은 글의 기준선보다 훨씬 공격적으로 관세를 밀어붙였지만, 4월 관세 발표 직후 달러는 오르기는커녕 큰 폭으로 떨어졌고 미 국채도 함께 팔렸습니다. 관세가 달러 강세를 부른다는 이 글의 핵심 전제가 가장 중요한 시험대에서 어긋난 셈이며, 뒤에 나오는 다자 환율 합의 구상도 현실화되지 않았습니다.

[관점] 투자자에게 이 글이 중요했던 이유는 예측이 정확해서가 아니라, 검증 가능한 순서 가설을 제시했기 때문입니다. 관세가 먼저이고 환율이 나중이며 따라서 달러는 약해지기 전에 먼저 강해진다는 명제는 포지션으로 옮길 수 있는 문장입니다.

동시에 이 글은 메뉴와 실행을 구분해 읽어야 합니다. 마이런 본인도 여러 수단을 나열했을 뿐 전부가 채택될 것이라고 말하지 않았고, 실제로 행정부가 집어 든 것은 메뉴의 첫 칸인 관세뿐이었습니다. 어떤 문서가 유명해질수록 그 안의 모든 항목이 예고로 읽히는 경향이 생기는데, 2025년의 시장 논쟁은 상당 부분 이 혼동 위에서 벌어졌습니다.

경제적 불만의 뿌리는 달러에 있다

마이런은 현 경제질서를 향한 깊은 불만이 달러의 지속적 과대평가와 비대칭적인 교역 조건에 뿌리를 둔다고 봅니다. 달러가 비싸면 미국 수출품의 경쟁력은 떨어지고 수입품은 싸지며 제조업은 불리해집니다. 공장이 문을 닫으면서 제조업 고용이 줄고 그 지역 경제도 함께 가라앉습니다. 많은 노동 가정이 스스로를 부양하지 못해 정부 보조금이나 오피오이드에 의존하거나 더 번영한 곳으로 떠납니다. 정부가 더 이상 손보지 않는 인프라는 낡아 가고 주택과 공장은 버려진 채 남으며, 공동체는 황폐해집니다.

숫자로는 이렇습니다. 데이비드 오터(David Autor)와 데이비드 돈(David Dorn), 고든 핸슨(Gordon Hanson)의 2016년 연구에 따르면 중국과의 교역 확대라는 차이나 쇼크(China shock)로 2000-2011년 사이 미국 제조업 일자리 60만-100만 개가 사라졌습니다. 범주를 넓혀 잡으면 그 10년간 무역으로 밀려난 일자리는 200만 개에 가깝습니다. 그런데 200만 개도 10년에 걸친 수치여서 연간 20만 개이고, 기술 변화와 기업의 흥망, 경기순환 때문에 해마다 일어나는 일자리 이동에 비하면 작은 몫에 불과합니다. 이 계산이 오랫동안 무역 옹호론의 근거로 쓰였습니다.

마이런은 이 논리가 두 가지 지점에서 어긋났다고 말합니다. 첫째, 연구가 쌓이면서 무역으로 인한 일자리 손실 추정치 자체가 커졌습니다. 같은 세 저자의 2021년 연구가 보여 주듯 차이나 쇼크는 처음 추정보다 훨씬 컸고, 지역 제조업 경제에 기대어 살던 비제조업 일자리도 대거 함께 사라졌습니다. 둘째, 대체 일자리를 찾기 어려운 특정 주와 도시에 손실이 집중되었다는 점입니다. 전국 평균으로 희석하면 작아 보이지만 그 공동체에게는 심각한 타격이었습니다.

문제를 키운 것은 이른바 역사의 종말이 뒤집히고 안보 위협이 돌아왔다는 사실입니다. 이렇다 할 지정학적 경쟁자가 없던 시기에 미국 지도자들은 산업 설비가 줄어드는 일의 의미를 축소해도 된다고 믿었습니다. 그러나 중국과 러시아가 교역 상대이자 동시에 안보 위협이 된 지금은 견고하고 다변화된 제조업 기반이 다시 필요해졌습니다. 무기와 방위체계를 만들어 낼 공급망이 없으면 국가안보도 없다는 것이며, 마이런은 트럼프의 “철강이 없으면 나라도 없다”는 말을 그 요약으로 인용합니다.

많은 경제학자는 이런 외부성을 분석에 넣지 않기 때문에 그런 공급망을 교역 상대와 동맹에 맡겨도 괜찮다고 보지만, 트럼프 진영은 그 신뢰를 공유하지 않습니다. 미국의 동맹과 파트너 가운데 상당수는 미국보다 중국과의 교역·투자 규모가 훨씬 큽니다. 최악의 상황이 닥쳐도 그들을 믿을 수 있겠느냐고 마이런은 되묻습니다.

중국의 공격적인 첩보 활동도 이 불신을 키웁니다. 마이런이 인용한 월스트리트저널(The Wall Street Journal) 보도에 따르면 9월 한 달 사이에 미 연방수사국(FBI)은 중국 국가 연계 기업이 미국과 영국, 프랑스, 루마니아 등지에서 카메라와 라우터를 비롯한 인터넷 연결 기기 26만 대를 해킹했다고 밝혔고, 의회 조사에서는 미국 항만이 쓰는 중국산 크레인에 베이징이 몰래 조종할 수 있는 기술이 심겨 있다는 지적이 나왔습니다. 민감한 대중 수입품이 안고 있는 보안과 첩보, 사보타주 취약성은 계속 커지고 있습니다.

두 개의 균형, 그리고 트리핀 세계

이 설명에서 무역 불균형을 만드는 핵심 장치는 달러의 지속적 과대평가입니다. 무역적자가 커지는데도 외국에서 들어오는 물건값이 좀처럼 비싸지지 않는다는 것입니다. 그렇다면 거래량 기준으로 세계에서 가장 큰 시장인 외환시장이 왜 이 불균형을 해소하지 못하느냐는 질문이 남습니다.

마이런의 답은 통화에 적어도 두 가지 균형 개념이 있다는 것입니다. 하나는 국제무역 모형에서 나옵니다. 어떤 나라가 오랫동안 무역흑자를 내면 물건값으로 받은 외화를 자국 통화로 바꾸게 되고 그 과정에서 자국 통화가 오릅니다. 통화가 충분히 강해져 수출이 줄고 수입이 늘면 교역이 균형을 찾습니다.

다른 하나는 금융에서 나오는 균형입니다. 저축자들이 여러 나라의 투자 대안을 고르는 과정에서, 사전적인 위험조정 기준으로 어느 통화 표시 자산을 들든 차이가 없어지는 수준에 환율이 맞춰진다는 개념입니다.

문제는 한 나라의 통화가 준비자산일 때 이 두 번째 모형이 복잡해진다는 데 있습니다. 미국이 세계에 준비자산을 공급하기 때문에, 교역의 균형과도 위험조정 수익의 최적화와도 무관한 달러·미 국채 수요가 존재합니다. 이 수요는 국제무역을 원활하게 하고 거대한 저축 풀을 담아 두는 기능을 하며, 수익 극대화가 아니라 외환보유와 통화 관리, 국부펀드 운용 같은 정책적 이유로 생깁니다. 달러와 국채에 대한 준비 수요의 전부는 아니어도 많은 부분이 경제나 투자 펀더멘털에 대해 비탄력적이며, 미크로네시아와 폴리네시아 사이의 무역을 담보하려고 사들이는 국채는 미국의 무역수지나 최신 고용보고서, 독일 국채 대비 수익률과 상관없이 매입된다는 것입니다.

마이런은 이런 상태를 벨기에 경제학자 로버트 트리핀(Robert Triffin)의 이름을 따 트리핀 세계(Triffin world)라고 부릅니다. 이 세계에서 준비자산은 일종의 세계 통화 공급이고, 그에 대한 수요는 세계 전체의 무역과 저축이 결정하지 준비통화국의 국내 무역수지나 수익률이 결정하지 않습니다. 그리고 준비자산을 만들어 내는 나라는 준비자산을 수출하는 일의 이면으로 지속적인 경상수지 적자를 떠안아야 합니다. 미 국채가 세계 교역 체제를 굴러가게 하는 수출품이 되고, 미국은 국채를 수출해 외화를 받아 그 돈을 대개 수입품에 씁니다. 그러니 미국이 수입을 너무 많이 해서 경상수지 적자를 내는 것이 아니라, 준비자산을 공급하려 국채를 수출해야 하기 때문에 수입을 많이 한다는 것이 그의 순서 뒤집기이며, 그는 마틴 펠드스타인(Martin Feldstein)과 폴 볼커(Paul Volcker), 그리고 중국 쪽에서는 저우샤오촨(Zhou Xiaochuan) 같은 저명한 정책결정자들이 같은 시각을 논의해 왔다고 덧붙입니다.

해설 트리핀은 1960년대에 브레턴우즈 체제의 모순을 지적한 경제학자입니다. 세계 경제가 커지면 달러가 더 많이 필요한데, 달러를 더 많이 공급할수록 금으로 바꿔 줄 수 있다는 약속의 신뢰도는 떨어진다는 것이 그가 짚은 딜레마였습니다. 금태환이 사라진 뒤에도 이 구조는 형태를 바꿔 남았습니다. 오늘날에는 금 대신 미 국채의 안전성이 신뢰의 대상이고, 세계가 필요로 하는 준비자산의 양과 미국이 감당할 수 있는 부채의 양 사이에 같은 긴장이 놓입니다.

차이나 쇼크 연구는 2001년 중국의 세계무역기구(WTO) 가입 이후 중국산 수입이 급증한 지역과 그렇지 않은 지역의 고용을 비교한 작업입니다. 무역의 이익은 소비자 전체에 얇게 퍼지지만 손실은 특정 산업과 지역에 두껍게 쌓인다는 사실을 실증으로 보여 주면서, 자유무역을 둘러싼 미국 내 논쟁의 지형을 바꿔 놓았습니다. 마이런이 이 연구를 서두에 배치한 것은 자신의 주장이 정치적 구호가 아니라 주류 실증 연구 위에 서 있음을 보이려는 배치이기도 합니다.

티핑 포인트는 아직 멀다

이론상으로는 언젠가 티핑 포인트(tipping point)에 도달합니다. 적자가 충분히 커져 준비자산 자체에 신용위험이 생기는 지점입니다. 그때 준비통화국은 지위를 잃고 세계적 불안정의 물결이 밀려오며, 이것이 트리핀 딜레마(Triffin dilemma)라고 불리는 상황입니다. 준비통화를 갖는다는 역설은 영구적인 쌍둥이 적자로 이어지고, 그 적자는 시간이 지나며 공공부채와 대외부채를 감당할 수 없는 수준까지 쌓아 올려 결국 그 거대 채무국의 안전성과 준비통화 지위를 스스로 깎아내립니다.

다만 마이런은 미국이 아직 그 지점에서 멀다고 봅니다. 미국의 세계 GDP 비중은 1960년대 40%에서 2012년 21%로 반토막이 났다가 현재 26% 수준으로 조금 회복했습니다. 그럼에도 티핑 포인트가 멀다고 보는 이유는 달러와 미 국채를 대신할 의미 있는 대안이 없다는 사실입니다. 준비통화는 다른 통화로 자유롭게 바꿀 수 있어야 하고 준비자산은 믿을 만한 법치가 뒷받침하는 안정적인 가치저장 수단이어야 하는데, 준비통화 지위를 열망하는 중국은 두 조건 어느 쪽도 충족하지 못합니다. 유럽은 조건을 갖출 수 있을지 몰라도 채권시장이 미 국채 시장에 비해 조각나 있고, 세계 GDP에서 차지하는 비중은 미국보다 더 많이 줄었습니다.

마이런은 미국의 세계 GDP 비중이 글로벌 금융위기 무렵 바닥을 찍고 그 뒤로 안정되거나 나아졌으며, 이것이 제조업 고용의 흐름과 시점상 겹친다는 점도 짚습니다. 그의 설명에서는 미국의 세계 경제 내 비중이 무역 균형에서 생기는 트리핀 왜곡의 크기를 결정하고, 그 왜곡의 크기가 다시 교역재 부문의 처지를 결정합니다. 트리핀 딜레마에 비판적인 연구도 그는 함께 언급합니다. 보르도와 매콜리의 2017년 작업이 대표적인데, 마이런이 보기에 이들의 기각은 가까운 장래에 위기가 닥치지 않는다는 점과 교차 시점을 특정할 수 없다는 점에 초점을 둘 뿐 기본 메커니즘 자체를 부정하지는 않습니다.

[반론] 케네스 로고프(Kenneth Rogoff)는 2025년 5월 프로젝트신디케이트(Project Syndicate) 기고에서 이 진단 자체가 틀렸다고 반박했습니다. 달러의 기축통화 지위와 미국의 탈산업화를 인과로 묶는 이해가 근본적으로 결함이 있다는 것입니다.

로고프의 논지는 미국의 경상적자에 원인이 여럿이라는 데 있습니다. 비교역재에 대한 수요가 커지는 것만으로도 달러 가치는 올라가며, 준비통화 지위는 여러 요인 가운데 하나일 뿐이라는 것입니다. 무역적자의 원인이 여럿이라면 관세 하나로 그것을 고치겠다는 발상은 기껏해야 미심쩍은 처방이 됩니다. 진단이 한 가지 원인으로 좁혀진 탓에 처방이 과감해졌다는 비판입니다.

다른 시대를 위해 설계된 관세 체계

이 모든 환율 이야기의 배경에는 관세율 체계가 깔려 있는데, 마이런이 보기에 그 체계는 크게 보아 지금과 다른 경제 시대를 위해 설계된 상태로 고정되어 있습니다. WTO 자료로는 미국의 수입 실효관세율이 약 3%로 세계에서 가장 낮고, 유럽연합이 약 5%, 중국이 10% 수준입니다. 이 수치는 전체 수입에 대한 평균이라 양자 간 관세율을 보여 주지 못하며, 개별 품목의 격차는 훨씬 큽니다. 예를 들어 미국은 유럽산 자동차에 2.5%만 매기는 반면 유럽은 미국산 자동차에 10%를 매깁니다. 개발도상국은 훨씬 높은 세율을 적용하며, 방글라데시의 실효세율은 155%로 세계에서 가장 높습니다.

마이런은 이 구조가 상당 부분 유산이라고 봅니다. 2차 세계대전 이후 재건을 돕거나 냉전기에 동맹을 만들기 위해 미국이 유리한 조건으로 시장을 관대하게 열어 주던 시대의 흔적이라는 것입니다. 게다가 관세율만으로는 운동장의 기울기가 크게 과소평가됩니다. 어떤 나라들은 실질적인 비관세장벽을 쓰고 지식재산을 훔치기 때문입니다. 이론상 변동환율이 관세를 상쇄한다면 기존 관세율은 무역 흐름 자체에는 영향을 주지 않을 수 있지만, 세수와 부담 분담에는 매우 큰 결과를 남긴다는 것이 이 절의 결론입니다.

[한국 관점] 한국은 마이런이 그린 지도에서 애매한 자리에 놓입니다. 한미 자유무역협정으로 대미 공산품 관세가 사실상 사라진 상태여서 관세율의 비대칭이라는 항목에서는 지적받을 여지가 크지 않습니다. 유럽이 미국산 자동차에 10%를 매긴다는 대목에 한국을 대입하면 오히려 반대 방향의 사례가 됩니다.

그러나 이 글의 무게중심은 관세율 자체가 아니라 누가 준비자산 공급의 비용을 나눠 지느냐에 있습니다. 세율이 이미 낮다는 사실이 면죄부가 아니라, 혜택은 누리면서 비용은 내지 않는 범주로 분류될 근거가 될 수 있다는 뜻입니다. 여기에 외환보유액 규모와 미 재무부 환율보고서 관찰대상국 명단에 오르내린 이력이 더해지면, 한국이 받을 압력은 관세 협상보다 통화와 방위비 쪽에서 먼저 올 가능성이 큽니다.

준비통화국이 얻는 것과 치르는 것

마이런은 트리핀 딜레마의 티핑 포인트에서 우리가 아직 멀리 있더라도 트리핀 세계의 결과는 지금 감당해야 한다고 말합니다. 준비통화국 지위에는 세 가지 중요한 결과가 따라붙습니다. 다소 싼 차입, 더 비싼 통화, 그리고 금융 체제를 통해 안보 목표를 추구할 수 있는 능력입니다.

값싼 차입은 생각보다 작다

첫째는 차입 비용입니다. 미 국채에 대한 준비 수요가 꾸준하므로 미국은 그렇지 않을 때보다 낮은 금리로 돈을 빌릴 수 있을지 모릅니다. 다만 경제학자들이 비교할 사례가 거의 없기 때문에, 수십 년간 유일한 준비통화였다는 사실 자체가 이 혜택의 크기를 자신 있게 말하기 어렵게 만듭니다. 맥킨지글로벌연구소(McKinsey Global Institute)가 2009년에 내놓은 것처럼 차입금리 50-60bp에 이른다는 추정치도 있지만 마이런은 그런 숫자가 실체 없는 허구에 가깝다고 봅니다.

실제로 미국보다 훨씬 싸게 빌리는 나라가 여럿입니다. 집필 시점 기준으로 주요 7개국(G7) 가운데 미국보다 비싸게 빌리는 나라는 0.1%포인트 높은 영국뿐이고 나머지는 모두 더 쌉니다. 스위스와 스웨덴도 더 싸게 빌리며 스위스는 4%포인트 가까이 쌉니다. 한때 부실 채무국이었던 그리스조차 1%포인트 넘게 싸게 빌립니다.

더 정확히 보려면 환위험을 제거한 합성 달러 차입금리, 즉 커버드 금리평형(covered interest parity)에서의 이탈을 보면 되는데, 주요 10개국(G10) 차입자들과 비교할 때 미국의 이탈폭은 지금도 대체로 0에 가깝습니다. 다른 선진국 대비 미국에 특별히 주어지는 차입금리 우대는 거의 없다는 뜻입니다.

그래서 마이런이 끌어내는 추론은 이렇습니다. 다른 조건이 같다면 준비통화라는 지위가 차입비용을 낮출 수는 있겠지만, 그 혜택이 무엇이든 중앙은행의 정책 전망이나 성장률과 물가 전망, 주식시장 성과 같은 요인에 가려 버릴 만큼 작다는 것입니다. 다만 그는 이 이점을 다르게 규정할 여지를 남깁니다. 차입의 가격을 낮추는 것이 아니라 차입의 가격 민감도를 낮추는 것, 즉 특별히 싸게 빌리는 것은 아니지만 금리를 밀어올리지 않으면서 더 많이 빌릴 수 있다는 쪽입니다. 이것은 준비자산 수요가 가격에 비탄력적이라는 점의 결과이며, 그 공급을 메우려 큰 대외적자를 내야 한다는 사실의 이면이기도 합니다.

더 비싼 통화

세계의 준비자산 공급자 노릇을 하면서 치르는 더 중요한 거시경제적 결과는 통화 쪽에 있습니다. 미국 자산에 대한 준비 수요가 달러를 밀어올려, 장기적으로 국제교역을 균형 잡는 수준을 훌쩍 넘는 곳까지 올려놓는다는 것입니다. 국제통화기금(IMF) 자료로 공적 영역의 세계 외환보유액은 약 12조달러이고 그중 대략 60%가 달러로 배분되어 있습니다. 준공적 기관과 비공적 기관도 준비 목적으로 달러 자산을 들고 있으므로 실제 달러 보유 규모는 이보다 훨씬 큽니다.

7조달러어치 수요라면 어떤 시장이든, 외환시장이라 해도 움직이기에 충분합니다. 미국 광의통화(M2)의 3분의 1에 해당하는 규모여서, 이 보유가 생기거나 풀리는 흐름은 시장에 큰 결과를 남길 수밖에 없습니다. 마이런은 간단한 대칭을 제시합니다. 연준이 투자 목적이 아니라 정책 목적으로 사들인 수조달러어치 증권이 금융시장에 영향을 미쳤다면, 외국 중앙은행이 투자가 아니라 정책 목적으로 사들인 수조달러어치 역시 그 장부가 연준이 아닌 다른 나라에 있다는 이유만으로 아무 효과가 없을 수는 없다는 것입니다.

각국이 자국 통화의 절상 압력을 막으려 외환을 쌓는 측면이 있으므로, 달러 가치와 세계 외환보유액 수준 사이에는 동시점의 음의 상관이 나타납니다. 달러가 내릴 때 보유액은 늘어나고 달러가 오를 때는 그 반대가 됩니다. 그럼에도 미국은 1991년의 두 분기를 빼면 1982년 이후 줄곧 경상수지 적자를 냈습니다. 반세기 넘도록 경상수지가 잠깐도 균형을 찾지 못했다는 사실 자체가 달러가 국제교역과 소득 흐름을 균형 잡는 역할을 하지 못하고 있다는 증거라고 마이런은 읽습니다.

준비통화 지위와 제조업 일자리 상실이 맞물리는 지점은 경기 침체기에 가장 날카롭게 드러납니다. 준비자산은 안전하다고 여겨지므로 달러는 불황에 오히려 절상됩니다. 반면 다른 나라 통화는 경기가 나빠지면 떨어지는 것이 보통입니다. 총수요가 꺾일 때 수출 부문의 고통에 경쟁력의 급격한 훼손이 겹친다는 뜻이고, 그래서 미국의 제조업 고용은 침체기에 가파르게 줄어든 뒤 이후에도 의미 있게 회복되지 않습니다.

마이런은 국채에 대한 준비 수요가 차입 조건에는 작은 역할만 하면서 통화 과대평가에는 큰 역할을 한다는 조합이 어색해 보일 수 있다고 인정합니다. 그럼에도 금리시장과 국제수지 양쪽에서 관측되는 결과에 가장 잘 들어맞는 설명이 그것이라고 봅니다. 유동성 공급이 명목 성장을 자극해 결국 금리를 올린다는 생각과도 일관된다는 것이며, 이 조합을 설명하는 다른 이론적 접근은 흥미로운 연구 주제가 될 것이라고 덧붙입니다.

해설 커버드 금리평형은 두 나라 금리차가 선물환율에 그대로 반영되어, 환위험을 완전히 헤지하면 어느 통화로 빌리든 비용이 같아진다는 관계식입니다. 여기서의 이탈폭은 환위험을 걷어 낸 뒤에도 남는 순수한 차입조건의 차이를 보여 주므로, 준비통화라는 지위에 붙는 프리미엄을 재는 가장 깔끔한 자로 쓰입니다.

마이런이 여기서 공들여 해체하는 것은 이른바 과도한 특권이라는 통념입니다. 기축통화국은 싸게 빌리는 특혜를 누린다는 오랜 설명을 반박해 두어야, 준비통화 지위가 혜택이 아니라 순비용일 수 있다는 결론으로 넘어갈 수 있기 때문입니다. 뒤에 나오는 부담 분담 요구와 국채 이용료 구상은 모두 이 반박 위에 올라섭니다.

금융의 역외적용

마지막 결과는 권력에 관한 것입니다. 준비자산이 세계 무역·금융 체제의 혈액이라면, 그 자산과 통화를 통제하는 쪽이 교역과 금융 거래를 어느 정도 통제할 수 있다는 뜻이 됩니다. 미국은 물리적 힘 대신 금융의 힘으로 외교와 안보 정책에서 자기 의지를 관철할 수 있습니다. 실제로 미국은 전 세계를 상대로 다양한 방식의 제재를 가하며, 자산 동결에서부터 국제은행간통신협회(SWIFT) 차단, 세계를 상대로 영업하는 외국 은행이라면 반드시 필요한 미국 은행·금융 체제 접근의 제한까지 수단이 폭넓습니다. 병사 한 명 동원하지 않고 적성국을 약화시키는 외교적 목적을 달성하는 셈입니다.

마이런은 경제학자가 미국의 안보 목표가 정당한지를 평가할 수는 없고, 다만 준비통화 지위 덕분에 국제 무역·금융 체제를 통제하기 때문에 그 목표를 훨씬 싸게 달성할 수 있다는 사실만 짚을 수 있다고 말합니다. 미국이 세계 금융 구조를 안보 목적에 동원하는 방식은 치프리아니와 골드버그, 라스파다의 2023년 뉴욕 연준 보고서가 포괄적으로 다루었고, 주요 인물들의 역사는 살레하 모신(Saleha Mohsin)의 2024년 책 『Paper Soldiers』가 정리했습니다. 더 넓게 보면 제재는 현대판 해상 봉쇄로도 볼 수 있습니다. 과거의 준비통화 공급국들은 교역 제국을 운영하며 상당한 해군력을 가졌고 그 힘으로 경쟁국을 봉쇄해 생산을 방해했는데, 제재는 물리적 행동 없이 그와 비슷한 결과를 얻습니다.

핵심 트레이드오프와 체제 재편의 선택지

이 성질들을 종합하면 결론은 하나의 교환 관계로 모입니다. 준비자산에 대한 수요가 지속적이고 가격 비탄력적인데 차입만 조금 싸진다면, 미국의 준비통화 지위는 수출 부문의 경쟁력을 깎는 과대평가된 통화라는 부담을 지우는 대신, 금융의 역외적용(financial extraterritoriality)을 통해 핵심 안보 목표를 최소 비용으로 달성하는 지정학적 이점을 줍니다. 즉 수출 경쟁력과 금융 권력 투사 사이의 교환입니다.

권력 투사는 미국이 떠받치는 세계 안보질서와 떼어 놓을 수 없으므로, 준비통화 지위 문제는 국가안보와 얽힌 사안으로 이해해야 한다고 마이런은 말합니다. 미국은 자유민주주의 국가들에 방위막을 제공하고 그 대가로 준비통화 지위의 혜택을, 그리고 오늘날 우리가 씨름하는 부담을 함께 받습니다. 이 연결이 트럼프가 다른 나라들이 방위와 무역 양쪽에서 미국을 이용한다고 보는 이유를 설명해 줍니다. 방위 우산과 무역적자는 통화를 매개로 이어져 있다는 것입니다.

트리핀 세계에서 이 구도는 미국이 세계 GDP와 군사력에서 차지하는 비중이 줄수록 더 버거워집니다. 세계 GDP가 미국 GDP보다 빨리 커지면서 부담이 늘면, 경상적자는 커지고 장비를 생산할 능력은 비어 가기 때문에 미국이 세계 안보를 떠받치기는 더 어려워집니다. 대외적자가 문제인 이유도 적자 그 자체가 아니라 미국 수출 부문에 가해지는 압박과 그로부터 따라오는 사회경제적 문제 때문입니다. 이런 맥락에서 거래가 점점 덜 매력적으로 보이게 되었고, 그래서 관계를 바꾸자는 공감대가 미국 안에서 커지고 있다는 것이 현재의 위치입니다.

미국이 현상 유지를 감당하지 않기로 한다면 바꾸는 방법은 크게 두 축으로 나뉩니다. 일방적 접근과 다자적 접근, 그리고 관세에 초점을 둔 접근과 통화에 초점을 둔 접근입니다. 일방적 해법은 시장 변동성 같은 원치 않는 부작용을 낳을 가능성이 큽니다. 다자적 해법은 변동성이 덜할 수 있지만 교역 상대를 끌어들이는 일 자체가 어렵고, 그 과정에서 얻을 수 있는 이익의 크기도 깎입니다. 일방적 정책은 방향을 빠르게 바꿀 유연성을 주고, 다자적 정책은 실행이 훨씬 어렵거나 어쩌면 불가능하지만 외국 정책결정자를 끌어들여 변동성을 줄일 수 있습니다.

달러가 준비자산인 이유의 상당 부분은 미국이 안정성과 유동성, 시장의 깊이, 법치를 제공하기 때문입니다. 이 성질들은 미국이 전 세계에 물리적 힘을 투사하고 국제질서를 만들고 지킬 만큼 강하게 만들어 주는 특성과 이어져 있습니다. 준비통화 지위와 국가안보가 얽혀 온 역사는 길고, 체제를 어떻게 다시 짜든 이 연결은 점점 더 명시적으로 드러날 것이라고 마이런은 봅니다.

관세와 환율 정책은 모두 미국 제조업의 경쟁력을 높이는 데, 그래서 산업설비를 늘리고 총수요와 일자리를 다른 나라에서 미국으로 옮겨 오는 데 목적이 있습니다. 다만 섬유처럼 부가가치가 낮은 산업이 미국으로 크게 되돌아올 가능성은 낮습니다. 환율이나 관세가 크게 출렁여도 방글라데시 같은 나라가 비교우위를 유지할 것이기 때문입니다. 그 대신 이 정책들은 부가가치가 높은 제조업에서 미국의 우위를 지키고, 추가적인 해외이전을 늦추거나 막고, 다른 나라가 시장을 열거나 미국 지식재산권을 보호하도록 협상력을 키우는 데 쓰일 수 있습니다. 2019년 중국과의 1단계 무역합의가 그 영역에서 진전을 만들었지만 중국이 약속을 저버렸다는 것이 마이런의 평가입니다.

트럼프 진영의 많은 사람이 무역정책과 안보를 떼어 놓을 수 없는 것으로 보기 때문에, 개입은 가능한 한 안보에 긴요한 산업설비를 겨냥하게 됩니다. 국가안보의 범위는 반도체와 의약품 같은 품목까지 포함하는 쪽으로 점점 더 넓게 해석될 것입니다. 달러가 제조업을 짓눌러 왔음에도 트럼프가 기축통화 지위에 두는 가치를 강조하고 달러에서 멀어지는 나라를 벌하겠다고 위협해 온 긴장은, 달러의 지위를 지키되 교역 상대와의 부담 분담을 개선하는 정책으로 풀릴 것이라고 마이런은 예상합니다. 국제 무역정책은 준비자산 공급이 교역 상대에게 주는 혜택의 일부를 되찾고 이 경제적 부담 분담을 방위 부담 분담과 연결하려 할 것이며, 체제를 부수지 않으면서 체제 안에서 미국의 위치를 개선하려는 시도가 될 것입니다. 어떤 정책을 택하든 금융시장과 경제에 중대한 역효과가 생길 위험은 있지만, 행정부가 그것을 줄이려 취할 수 있는 조치들이 있다는 말로 마이런은 이 이론 부분을 닫습니다.

[관점] 이 절의 핵심은 논리의 순서에 있습니다. 마이런은 준비통화 지위를 포기해야 한다고 말하지 않습니다. 금융의 역외적용이라는 이점을 유지하면서 통화 과대평가라는 비용만 떼어 내겠다는 것이 그의 구상입니다. 혜택은 그대로 두고 비용만 상대에게 옮기자는 요구인 셈이고, 뒤에 나오는 관세와 국채 이용료 구상은 모두 이 떼어 내기의 기술적 방법입니다.

투자자의 관점에서 중요한 것은 이 분리가 가능하다는 전제입니다. 제재를 가할 수 있는 힘과 모두가 달러를 쌓아 두려는 의지는 사실 같은 뿌리에서 나오는데, 자산을 동결당할 수 있다는 바로 그 위험 때문에 일부 보유자는 처음부터 달러 비중을 줄이려 합니다. 혜택과 비용이 한 묶음이라면 비용만 덜어 내려는 시도는 혜택까지 함께 깎아 내릴 수 있고, 이것이 이 설계도에 내장된 가장 큰 단층선입니다.

[반론] 미국이 기축통화의 비용을 치른다는 진단 자체를 뒤집는 반론도 있습니다. 2025년 포춘(Fortune)에 실린 비판은 달러 패권에 치러야 할 대가가 있다는 전제를 겨냥해, 세계가 미국 자산을 사 주는 덕분에 미국이 구조적 무역적자를 손쉽게 조달할 수 있다는 점이야말로 실질적 이득이라고 지적했습니다.

같은 글은 준비자산 수요가 정책적 이유로만 움직이는 고정된 덩어리라는 마이런의 전제도 반박합니다. 보유자들은 유동성과 정치적 위험이 달라지면 통화 표시를 바꿔 가며 움직인다는 것입니다. 수요가 생각보다 탄력적이라면, 비탄력적 수요를 전제로 설계한 이용료와 만기 장기화 구상은 의도한 결과 대신 이탈을 부를 수 있습니다.

관세와 환율 상쇄

마이런은 관세가 트럼프와 그 참모진에게 익숙한 수단이라는 데서 3장을 시작합니다. 2018-2019년 중국과의 무역 협상에서 광범위하게, 그리고 성공적으로 쓰였기 때문입니다. 당시 관세는 거시적으로 눈에 띄는 결과를 남기지 않았습니다. 물가는 안정적이었거나 오히려 내렸고, 연준이 금리를 올리던 국면이었는데도 성장은 꽤 잘 버텼습니다. 그러니 관세가 다시 주된 수단이 되리라 예상하는 것이 합리적이라고 봅니다.

일방적 관세 체제와 다자적 관세 체제가 실제로 어떻게 작동할지를 다루기 전에, 그는 먼저 관세의 경제학을 짚습니다. 살펴야 할 축은 세 가지입니다. 물가, 귀착(incidence), 그리고 효율성입니다. 효율성에는 관세가 다른 종류의 세금과 비교해 어떤지도 들어갑니다.

이어지는 분석에서 결정적인 질문은 하나입니다. 국제 조세 체제가 바뀔 때 환율이 그것을 어느 정도까지 상쇄해 주느냐입니다. 마이런은 잔(Jeanne)과 존(John)의 2024년 연구를 엄밀한 이론적 정리와 문헌 검토의 예로 듭니다.

관세가 환율에 상쇄되는 고전적인 이유는 관세가 무역수지를 개선하고, 그것이 통상적인 경로로 통화에 절상 압력을 넣기 때문입니다. 그러나 다른 경로도 있습니다. 각국 중앙은행이 물가와 수요 변화에 대응해 금리를 조정하기 때문일 수도 있고, 최종 공급이 비교우위로 최종 수요가 선호로 결정되는 구조에서 환율이 세금 같은 변화를 상쇄하도록 움직이기 때문일 수도 있으며, 관세를 매기는 나라의 성장 전망이 관세를 맞는 나라에 비해 좋아져 투자가 몰리기 때문일 수도 있습니다. 마지막 경로는 관세가 적정 수준을 넘지 않는 한에서만 성립합니다.

메커니즘 자체는 간단한 식으로 보여 줍니다. 외국 수출업자가 자국 통화로 매기는 가격을 px, 외화 한 단위당 달러로 표시한 환율을 e, 관세율을 τ라고 하면 미국 수입업자가 내는 가격 pm은 e(1+τ)px가 됩니다. 처음에 e가 1이고 τ가 0인 상태에서 정부가 수입품에 10% 관세를 매기는데 외국 통화도 10% 절하된다면, 수입업자가 내는 가격은 0.9에 1.1을 곱한 0.99px가 됩니다. 환율 움직임과 관세가 서로를 거의 완전히 지워 버리는 것입니다. 엄밀히 말하면 관세를 완벽히 상쇄하려면 환율이 1/(1+τ)만큼, 이 경우 9.09% 움직여야 합니다.

달러로 표시한 관세 후 수입가격이 바뀌지 않으면 미국 경제에는 물가를 밀어올릴 여지가 거의 없습니다. 다만 수출국 쪽은 사정이 다릅니다. 그리고 이 단순한 예시 밑에는 분명히 해 두어야 할 가정이 넷 깔려 있습니다.

환율의 크기 — 환율이 정확히 알맞은 폭만큼 움직여야 합니다.
원산지 — 최종 수출품에 들어간 원자재와 중간재의 부가가치가 대부분 수출국에서 나와야 합니다.
환율의 가격 반영 — 환율이 수출업자 가격 px에 온전히 반영되어야 합니다. 수입 거래가 달러로 청구되는 경우가 많아 환율이 자동으로 가격에 반영되지는 않으며, 환율이 가격에 반영되지 않으면 달러 강세는 수출업자의 이익률만 높여 줍니다.
소매가격 반영 — 도매 수입가격에서 소매 소비자가격까지 변화가 온전히 이어져야 합니다.

마이런은 이 가정들이 완벽하게 성립하지 않을 수 있고, 그럴 경우 물가와 교역, 시장에서 변동성이 커질 여지가 생긴다고 말합니다. 또 의미 있는 변화가 없다면 관세로 무역 흐름이 재조정되는 일도 없습니다. 관세를 맞은 나라의 수입품이 비싸지면 무역 흐름은 어느 정도 재조정되지만 물가도 함께 오릅니다. 반대로 환율 상쇄 때문에 그 수입품이 비싸지지 않으면 더 싼 수입처를 찾을 유인 자체가 생기지 않습니다. 결국 더 높은 물가와 무역 재조정 가운데 하나를 골라야 하며, 여기서 세수가 중요한 변수로 들어옵니다.

해설 전가(passthrough)라는 말은 비용 상승이 다음 단계의 가격에 얼마나 옮겨 가는지를 가리킵니다. 이 글에서는 두 종류가 나란히 등장하는데 둘을 구분해야 논점이 보입니다. 하나는 관세의 전가이고 다른 하나는 환율의 전가입니다.

관세는 세관에서 즉시 부과되므로 전가가 빠르고 눈에 잘 띕니다. 반면 환율은 수입업자가 몇 달에서 몇 년까지 헤지를 걸어 두는 경우가 많아 가격에 반영되기까지 시간이 걸리고 과정도 잘 보이지 않습니다. 같은 시점에 두 가지를 측정하면 관세 효과만 또렷하게 잡히고 환율 효과는 아직 나타나지 않은 것처럼 보이는데, 뒤에 나오는 거시와 미시 연구의 충돌은 상당 부분 이 시차에서 비롯합니다.

인플레이션: 거시 지표와 미시 데이터의 충돌

원리상 관세가 물가를 올리지 않을 수 있다 해도, 실제로 그럴 가능성이 얼마나 되는지가 다음 질문입니다. 2018-2019년의 거시 데이터에서는 관세가 대체로 위에서 설명한 대로 작동했습니다. 중국 수입품에 대한 실효관세율은 2018년 무역전쟁이 시작된 시점부터 2019년 최고 세율까지 17.9%포인트 올랐습니다.

금융시장이 이 소식을 소화하는 동안 위안화는 달러 대비 13.7% 절하되었고, 그 결과 관세를 반영한 달러 표시 수입가격은 4.1% 오르는 데 그쳤습니다. 환율 움직임이 관세의 4분의 3 이상을 상쇄한 셈이고, 물가에 가해진 상방 압력이 미미했던 이유가 여기에 있습니다. 시장이 언제부터 뉴스를 반영하기 시작했는지는 알기 어렵지만, 통화의 고점에서 저점까지로 재면 움직임은 15%여서 상쇄폭은 더 커집니다.

물가지표도 같은 그림을 보여 줍니다. 소비자물가 상승률은 무역전쟁 시작 전 2%를 조금 넘던 수준에서 휴전 무렵 2% 근처로 내려왔습니다. 개인소비지출 물가 상승률은 연준 목표를 약간 밑돌던 데서 목표보다 더 아래로 내려갔습니다. 당시 연준의 긴축 사이클 같은 교차 흐름이 있었던 것은 사실이지만, 이 무역전쟁에서 나온 물가 압력이 있었다 해도 그런 흐름에 묻힐 만큼 작았다는 것입니다. 첫 미중 무역전쟁이 물가를 올리지 않았다는 트럼프 진영의 인식은 여기서 나옵니다.

거시 데이터는 환율 상쇄 이론과 들어맞지만, 품목 단위 미시 데이터를 들여다본 학계의 평가는 훨씬 냉정합니다. 카발로와 고피나스, 네이만, 탕의 2021년 연구는 소매업체가 수입한 품목의 상세 데이터를 분석해, 달러 표시 수입가격이 관세만큼 올랐고 달러 절상은 관세를 거의 상쇄하지 못했다고 보고했습니다. 환율 움직임이 수입가격에 전가되지 않았다는 것입니다. 파이겔바움 등의 2020년 연구와 아미티, 레딩, 와인스틴의 2019년 연구도 비슷한 결론에 이르렀습니다.

마이런은 이 간극을 메울 설명을 셋 제시합니다. 첫째는 시간입니다. 카발로 등의 연구는 단기 효과를 보는 경향이 있는데, 환율의 가격 전가는 관세 전가보다 훨씬 느릴 수 있습니다. 눈에 덜 띄는 데다 수입업자들이 몇 달에서 몇 년까지 환헤지를 걸어 두기 때문에, 환율 수준의 이동이 청구가격에 반영되기까지 시간이 걸립니다.

전가가 영영 일어나지 않는다고 믿는 경제학자는 없을 것이라고 그는 말합니다. 경쟁적인 시장에서는 생산자가 결국 한계비용까지 가격을 내리게 되며, 통화가 교역재 가격에 영향을 주지 않는다고 믿기 시작하면 경제학의 여러 분야를 다시 써야 하기 때문입니다. 아미티 등도 2018년에 환율 전가의 부재를 수수께끼라고 부르며 더 긴 기간을 보면 환율 효과가 나타날 것이라고 추측했습니다.

둘째는 가격이 오른 자리입니다. 카발로 등의 연구에서 가격 인상은 수입업자가 치르는 가격에서 일어났지 소매업체가 파는 가격에서 일어나지 않았습니다. 관세가 소비자물가로 옮겨 가지 못하고 대신 마진을 눌렀다는 뜻입니다. 그래서 소비자물가지수나 개인소비지출 물가지수처럼 흔히 주목받는 물가지표에는 별 영향이 없었고, 이것이 미시와 거시의 경험을 어느 정도 화해시킵니다. 다만 경쟁이 충분한 경제라면 통화 약세가 가격에 반영되지 않을 때 수입업자들이 시간이 지나며 공급처를 바꿔 마진을 회복하지 않는 편이 오히려 이상하다고 그는 덧붙입니다.

셋째는 재수출 우회(re-export diversion)입니다. 관세를 피하려고 많은 중국 기업이 제3국으로 물건이나 부품을 수출해 가벼운 가공을 거친 뒤 미국으로 다시 수출하기 시작했습니다. 이요하 등의 2024년 연구는 관세 인상 이후 중국산 수입의 경로 변경이 약 50% 늘었다고 보고했습니다. 프리먼과 볼드윈, 테오도라코풀로스의 2023년 연구에 따르면 미국에 수입된 제조업 중간재의 60% 남짓이 중국에서 직접 왔지만, 중국에서 비롯했으나 다른 교역 상대를 거쳐 들어온 중간재의 부가가치까지 넣으면 그 비율은 90%를 넘습니다.

여기서 미시 연구의 치명적 편향이 생깁니다. 중국 수출업자가 재수출로 관세를 피할지 말지는 미국 내 수요의 가격탄력성에 달려 있습니다. 여전히 미국으로 직접 수출되어 관세를 그대로 맞는 품목은 중국 수출업자가 가격결정력을 가장 많이 쥐고 있어 가격 인상을 미국인에게 떠넘기기 쉬운 품목일 가능성이 큽니다. 반대로 가격결정력이 없어 관세를 스스로 흡수해야 하는 품목일수록 제3국을 거쳐 우회할 가능성이 큽니다.

중국 수출업자는 구매자에게 인상분을 밀어 넣을 수 있다면 굳이 수출 경로를 바꾸는 비용을 치르지 않습니다. 그 결과 미국인에게 비용을 떠넘길 능력이 가장 큰 품목만 중국산 표시를 달고 남고, 나머지는 다른 곳에서 가공을 거쳐 다른 원산지로 분류됩니다. 이중차분 같은 방법론은 미시 데이터에서 관세의 물가 효과를 과대추정하게 된다는 것입니다.

그럼에도 마이런은 카발로 등의 결과를 액면 그대로 받아들여 보자고 제안합니다. 트럼프의 제안대로 미국이 모든 수입품에 10% 관세를 매기고 전가가 완전하다면 수입품 가격은 10% 오릅니다. 여기에 2018-2019년처럼 달러가 광범위하게 10% 절상된다고 가정합니다. 고피나스의 2015년 연구는 달러의 수입가격 전가가 첫 2년 동안 약 45%이고, 달러가 10% 움직이면 소비자물가에 40-70bp의 영향을 준다고 추정했습니다.

같은 연구는 전체 소비의 6-12%가 수입에서 나온다고 계산했고 브리그스의 2022년 추정치는 약 10%입니다. 소비의 10%가 수입이고 전가가 100%이며 관세가 10%라면 소비자물가는 1%포인트 오릅니다. 여기에 달러 강세가 물가를 끌어내리는 40-70bp를 반영하면, 관세가 물가 수준에 전가되는 총효과는 소비자물가의 0.3-0.6%가 됩니다.

다른 조건이 같고 경제가 평온하다면 이 정도 상승은 물가 수준을 한 번 올리고 끝나는 일시적 변화이지 지속적인 인플레이션이 아닙니다. 그러나 더 혼란스러운 시기, 물가를 밀어올리는 다른 흐름이 겹칠 때라면 기대인플레이션에 스며들어 더 오래가고 상품-임금 악순환(goods-wage spiral)에 기여할 수도 있습니다. 관세가 부과되는 경제적 맥락이 대단히 중요하며, 기대인플레이션이 얼마나 단단한지와 현재 거시 균형에서의 공급탄력성이 큰 역할을 할 수 있습니다. 2018-2019년에는 상품-임금 악순환의 조짐이 전혀 없었습니다.

정리하면 환율시장이 조정된다면 관세의 물가 효과는 소비자물가 기준 0%에서 0.6% 사이로 꽤 완만합니다. 최근 몇 년의 물가 변동성을 생각하면 사소하지는 않아도 충격적이라고 할 수는 없습니다. 더 나아가 세제 개혁과 규제 완화, 에너지 풍요가 모두 더해지면 의미 있는 물가 하락 요인이 되어 막 생겨나는 물가 상승 압력을 눌러 버릴 수 있고, 상당한 관세가 있어도 트럼프 행정부의 정책이 전체적으로는 물가를 낮추는 쪽일 가능성도 충분하다는 것이 그의 판단입니다. 환율시장이 실제로 조정될지, 그리고 관세 분석을 뒤흔들 수 있는 보복의 위험은 뒤에서 다루겠다고 예고합니다.

[사후 맥락] 2025년의 전개는 이 절의 핵심 가정을 정면으로 시험했습니다. 4월 상호관세 발표 직후 달러는 관세를 상쇄하는 방향으로 오르기는커녕 큰 폭으로 떨어졌고, 안전자산으로 몰려야 할 미 국채도 함께 팔렸습니다. 환율이 상쇄해 주리라는 전제가 가장 중요한 순간에 성립하지 않았다는 뜻입니다.

이 글이 상정한 10% 수준을 훨씬 넘는 세율이 실제로 적용된 점도 다릅니다. 마이런 본인도 2025년 3월 경제자문위원회 의장이 된 뒤 이 글을 실행 계획이 아니라 선택지의 메뉴였다고 설명했고, 행정부가 당장은 관세에 집중하고 있다고 말했습니다. 설계도가 현실의 정책이 되는 과정에서 가정은 그대로 남고 조건만 달라진 셈입니다.

[관점] 미시 연구를 반박하는 마이런의 재수출 논리는 그 자체로는 설득력이 있지만 양날의 칼입니다. 관세를 피해 제3국을 거쳐 들어오는 물량이 그만큼 많다면, 관세가 물가를 올리지 않는 이유는 환율 상쇄가 아니라 우회 때문이라는 설명도 똑같이 성립하기 때문입니다.

그렇게 되면 관세의 세 가지 목표 가운데 물가 안정만 달성되고 나머지 둘은 어긋납니다. 우회한 물량에서는 세수가 걷히지 않으므로 부담 분담은 이루어지지 않고, 생산은 중국 기업의 손에 남은 채 조립 단계만 베트남이나 멕시코로 옮겨 가므로 미국의 재산업화도 일어나지 않습니다. 무역 흐름의 지도만 다시 그려지고 실질은 그대로 남는 결과이며, 글 자체가 인용한 90%라는 부가가치 수치가 그 가능성을 보여 줍니다.

누가 관세를 부담하는가

물가와 마찬가지로 관세의 부담을 누가 지느냐도 어떤 가격이 움직이느냐에 달려 있지만, 여기에는 결이 하나 더 있습니다. 환율이 완전히 상쇄되는 세계에서 수입품의 실효가격은 변하지 않습니다. 대신 수출국 통화가 약해졌으므로 그 나라의 실질적인 부와 구매력이 줄어듭니다. 미국 소비자의 구매력은 관세와 환율이 서로를 지워 버리므로 영향을 받지 않고, 환율 움직임 탓에 가난해진 쪽은 수출국 국민입니다. 수출국이 세금을 대신 내는 셈이고 세수는 미 재무부가 걷습니다.

다만 완전한 환율 상쇄 아래에서도 미국 수출업자에게는 다른 문제가 생깁니다. 달러가 비싸진 만큼 외국 수입업자에게 미국 물건이 비싸지기 때문입니다. 이들도 환노출의 상당 부분을 헤지해 두었을 테니 단기의 고통은 어느 정도 덜 수 있습니다. 결국 트레이드오프입니다. 환율이 완벽히 조정되면 미 정부는 물가를 올리지 않으면서 외국인이 구매력 감소로 치르는 세수를 걷지만, 수출은 발목이 잡힐 수 있습니다.

마이런은 수출에 걸리는 이 부담을 공격적인 규제 완화로 어느 정도 덜 수 있다고 봅니다. 미국 내 생산의 경쟁력을 높여 주기 때문입니다. 골드벡의 2024년 작업은 바이든 행정부에서 늘어난 규제 준수 비용이 연간 국내총생산의 1%를 넘는다고 지적했고, 라페리에르 등의 2024년 연구는 그 비용이 두 배일 수 있다고 봅니다. 규제 개혁이 만들어 내는 경쟁력 개선이 통화 절상으로 깎이는 경쟁력을 상쇄할 수 있다는 것입니다.

반대로 환율 상쇄가 일어나지 않으면 미국 소비자가 더 높은 가격을 치르고 관세의 부담도 그들이 집니다. 다만 높아진 가격은 시간이 지나며 공급망을 다시 짜도록 유인합니다. 미국 생산자는 자국 시장에서 경쟁력이 좋아지고 수입업자는 관세가 붙은 수입품의 대안을 찾게 됩니다. 무역 흐름이 조정되면 무역적자는 줄어들 수 있지만, 그때는 관세로 걷히는 세수도 더 이상 크지 않습니다.

이 두 극단을 마이런은 네 항목으로 비교합니다. 물론 현실은 그 사이 어딘가에 놓일 것입니다.

물가 — 완전 상쇄에서는 관세 후 달러 표시 가격이 그대로여서 물가에 영향이 없고, 무상쇄에서는 관세가 그대로 전가되어 물가를 올립니다.
귀착 — 완전 상쇄에서는 통화 약세로 구매력이 줄어든 관세 대상국이 부담하고, 무상쇄에서는 소비재 가격 상승으로 나타납니다.
무역 흐름 — 완전 상쇄에서는 실효 수입가격이 오르지 않고 규제 개혁이 수출 쪽 통화 효과를 상쇄하므로 거의 변화가 없고, 무상쇄에서는 수입품이 국내 생산 대비 비싸지면서 시간을 두고 재조정됩니다.
세수 — 완전 상쇄에서는 재무부가 세수를 걷고, 무상쇄에서는 관세 품목에서 무역이 이탈하는 만큼 세수가 줄어듭니다.

귀착에서도 거시의 경험과 미시 연구는 다시 어긋납니다. 다만 카발로 등의 2021년 연구에서 가격 인상이 일어난 지점은 수입업자가 치르는 가격이었고 그것이 소매업체로 넘어가지 않았다는 점을 마이런은 짚습니다. 부담이 소비자가 아니라 소매 이익률의 축소로 떨어졌다는 뜻이고, 이것이 미시 데이터와 거시 물가 경험 사이의 간극을 한 번 더 좁혀 줍니다.

도매 마진이 줄었다는 발견에도 같은 의문이 따라붙습니다. 단기 효과일 뿐이며 장기적으로 도매업자의 수익성이 달라지면 결국 비용을 전가하는 다른 변화가 뒤따르리라는 것입니다. 시간이 지나면 도매업자는 더 싸게 물건을 조달할 방법을 찾습니다.

게다가 이 결과는 중국 수출업자의 수익성이 오히려 좋아졌다는 뜻이기도 합니다. 통화 절하와 관세 비용의 소매 전가를 동시에 누렸기 때문입니다. 시간이 지나면 그들 사이의 경쟁이 수익성을 깎거나, 무역 흐름이 다른 수출국이나 미국 내 생산자 쪽으로 옮겨 가게 만든다는 것이 마이런의 전망입니다.

해설 귀착은 세금을 법적으로 누가 납부하느냐와 실제로 누가 부담하느냐가 다를 수 있다는 조세학의 기본 개념입니다. 관세는 법적으로 수입업자가 세관에 냅니다. 그러나 실제 부담은 가격이 어디서 조정되느냐에 따라 수출업자, 수입업자, 소매업체, 소비자 가운데 누구에게든 떨어질 수 있습니다.

이 절의 쟁점은 그 부담이 어느 길을 타느냐입니다. 마이런이 그리는 완전 상쇄의 세계에서는 통화가 조정되면서 부담이 아예 국경 밖으로 넘어갑니다. 환율이라는 변수 하나가 조세의 국제적 귀착을 바꿔 놓는 구조이며, 그래서 이 글에서 환율은 부차적 변수가 아니라 관세 정책의 성패를 가르는 핵심이 됩니다.

상쇄가 물가를 지켜도 시장은 흔들린다

소비자물가의 변동성을 줄이는 환율 상쇄가, 적어도 단기에는 금융시장의 변동성을 오히려 키울 수 있다는 것이 마이런이 던지는 경고입니다. 그는 2024년 8월 초의 변동성을 예로 듭니다. 엔화 움직임과 깊이 얽힌 사건이었습니다. 엔으로 돈을 빌려 다른 통화의 고수익 자산을 사들이는 캐리 트레이드(carry trade) 투자자들은 레버리지가 높았고, 그들이 들고 있던 자산을 역시 레버리지가 높은 다른 투자자들이 함께 보유하고 있었습니다.

일본은행의 기조 변화와 미국 실업률 상승이 겹쳐 캐리 트레이드가 풀리기 시작하자, 레버리지 투자자들이 위험노출을 관리하느라 보유 자산을 내던졌습니다. 그 결과가 상당한 금융시장 변동성이었고 나스닥(Nasdaq) 종합지수는 세 거래일 만에 8% 떨어졌습니다.

같은 논리를 중국에 대입하면 그림은 더 커집니다. 실효관세율을 20% 남짓에서 50% 수준으로 끌어올리는 아주 큰 관세를 매기고 통화가 비슷한 폭으로 움직여 상쇄한다고 가정해 봅니다. 위안화의 30% 절하는 거의 틀림없이 심각한 시장 변동성을 부를 것입니다. 중국의 공산주의 경제 체제는 자금을 국내 자산에 묶어 두기 위해 자본계정을 엄격히 통제해야 하는데, 자본통제를 우회할 유인이 커지면 중국 경제에 치명적일 수 있기 때문입니다.

중국에서 자본이 빠져나가면 자산가격 붕괴와 심각한 금융 스트레스로 이어질 수 있습니다. 블룸버그(Bloomberg) 자료로 중국 경제 전체의 부채는 국내총생산의 350%를 넘고, 이 정도 레버리지라면 자본계정에 생긴 구멍에 거대한 취약성이 드러날 수 있습니다. 통화 절하로 중국의 거품이 터진다면 그로 인한 금융시장 변동성은 관세 자체가 만드는 변동성을 훨씬 웃돌 수 있습니다.

환율이 만드는 금융시장 변동성이 관세가 소비자물가로 완전히 전가될 때의 변동성보다 훨씬 클 수 있다는 것이 요지입니다. 10% 관세가 상쇄 없이 그대로 전가되어 소비자물가를 1% 올리는 경우를 생각해 보면, 그것은 물가 수준이 한 번 이동하는 것이지 물가 상승률이 지속적으로 높아지는 것이 아닙니다.

중앙은행이 무시할 수도 있고 그렇다면 금융시장에 불꽃놀이가 벌어질 일도 별로 없습니다. 2차 효과(second-round effects)가 자리 잡을까 우려한다면 금리를 올릴 수도 있는데, 물가 상승률이 1%포인트 지속적으로 높아졌다고 볼 때 올릴 폭의 절반인 75bp 정도일 것입니다. 이런 통화정책 조정이 일으킬 변동성은 환율시장이 10% 움직일 때보다 작을 가능성이 큽니다.

마이런은 부가가치세가 수출품을 면제하고 수입품에 과세하므로 일종의 관세라는 점도 짚습니다. 중앙은행은 보통 부가가치세에 반응하지 않는데, 법으로 정해진 가격 변화는 수요와 공급의 근본적 불균형을 보여 주는 신호가 아니라고 보기 때문입니다. 다른 나라에는 부가가치세가 있고 미국에는 없다는 사실 자체가 출발 조건에 관해 무언가를 말해 준다는 지적도 괄호 안에 덧붙입니다.

통화나 통화정책의 반응이 없어도 관세는 수익성에 영향을 줄 수 있습니다. 아미티 등의 2021년 연구는 관세에 더 많이 노출된 기업일수록 관세 발표 직후 며칠간 주식 가치가 더 크게 떨어졌다고 추정했습니다. 다만 마이런은 이 결과를 액면 그대로 받기 어려운 이유를 둡니다. 추정치 상당수가 통계적으로 0과 구분되지 않고, 시장은 원래 과도한 변동성을 보이기 쉽습니다. 중요한 것은 관세의 효과가 지속되느냐이며, 투자자라면 알듯이 초기의 시장 반응은 시간이 지나며 되돌려지거나 뒤집히는 일이 흔합니다.

[관점] 이 절은 글 전체에서 가장 솔직한 대목입니다. 관세가 물가에 안전한 수단이라는 주장을 유지하면서도, 그 안전함을 만들어 내는 메커니즘 자체가 더 큰 위험을 불러온다고 저자 스스로 인정하기 때문입니다. 물가 안정과 금융 안정이 상충한다는 구도입니다.

투자자에게 이 대목은 실무적 함의가 분명합니다. 관세 뉴스를 물가 거래로만 읽으면 핵심을 놓치게 되고, 위안화와 엔화의 수준, 레버리지가 쌓인 자리, 자본통제의 균열이 실제 손익이 결정되는 장소가 됩니다. 2024년 8월의 사흘이 그 예고편이었다는 것이 마이런의 배치입니다.

환율 상쇄는 이번에도 일어날까

관세의 경제·시장 효과가 환율의 상쇄 여부에 달려 있으므로, 통화가 실제로 조정될 가능성을 따져 볼 필요가 있습니다. 2018-2019년 미중 무역전쟁에서 환율 상쇄는 효과적이었습니다. 다만 당시에는 비교를 흐리는 교차 흐름이 여럿 있었습니다.

우선 달러는 중국에 대해서만이 아니라 더 넓게 절상되고 있었습니다. 같은 기간 인터컨티넨털거래소(Intercontinental Exchange)가 산출하는 달러지수(DXY), 즉 다른 선진국 통화 대비 달러 가치를 재는 지수도 10% 정도 올랐습니다. 앞서 엔 캐리 청산이 모든 금융시장에 영향을 주었듯 한 통화쌍의 움직임은 다른 자산에도 영향을 미칩니다. 달러-위안 통화쌍이 세계 경제와 시장에서 갖는 비중을 생각하면 달러지수 움직임의 상당 부분이 달러-위안 움직임에서 비롯했을 가능성도 있습니다.

금리 흐름이 이 가능성을 뒷받침합니다. 선진국 통화의 움직임을 설명하는 가장 강력한 금융 변수는 보통 수익률 곡선 앞단의 금리차이고, 시장 참가자들은 대개 2년물을 봅니다. 무역전쟁 기간에 미 국채의 수익률 우위는 다른 주요 7개국 국채 대비 줄어들고 있었습니다. 2018년 1월 약 2%였던 격차가 2019년 9월 무역전쟁 휴전 시점에 약 1.65%로 좁혀졌습니다.

2018년 내내 연준이 금리를 올렸는데도 격차가 줄었다는 점이 중요합니다. 경제지표가 나오는 동안 시장이 앞으로의 금리인상 기대를 낮춰 잡았기 때문입니다. 환율시장은 이미 가격에 반영된 실시간의 인상이 아니라 기대 정책의 변화를 따라가므로, 완전히 예상된 정책 변화는 환율에 영향을 주지 않아야 합니다. 그러니 이 기간 달러가 통화정책 때문에 절상되었을 가능성은 매우 낮고, 오히려 통화정책에도 불구하고 절상되었다는 것이 마이런의 해석입니다.

그렇다면 앞으로도 같은 일이 되풀이될지 따져 봐야 합니다. 2025-2026년에는 연준이 다른 중앙은행을 따라잡는 인하 사이클을 이어 가고 재정정책처럼 미국 성장을 밀어올리던 특별 요인이 사라지면서 미국 성장이 나머지 세계 수준으로 수렴하면, 미 국채의 금리 우위가 좁아질 수 있습니다. 수익률이 내려가는 환경에서는 달러가 관세를 상쇄할 만큼 오르기가 더 어려울 수 있습니다. 다만 2018-2019년의 경험은 통화가 금리차와 반대 방향으로도 움직일 수 있음을 보여 준다고 그는 덧붙입니다.

두 번째 가능성은 미국 부채의 지속가능성 우려가 전면에 나서서 달러의 절상을 막는 경우입니다. 지난 회계연도와 올해 회계연도의 재정적자는 모두 국내총생산의 7% 가까이로, 평시의 경기 확장 국면에서는 전례 없는 수준의 재정 방만함입니다. 사회보장신탁기금이 2033년에 고갈될 예정이고 그때가 되면 정부는 의무지출을 감당하려 빚을 내야 할 테니 예산 문제는 가차 없이 다가오고 있습니다.

그럼에도 마이런은 이 경로를 유력하게 보지 않습니다. 통화는 언제나 서로에 대한 상대가격으로 거래되므로, 미국 예산 문제가 달러 상승을 막으려면 시장이 그 문제에 과도하게 사로잡혀야 합니다. 다른 나라들의 가파른 인구 추세를 생각하면 그들에게도 심각한 예산 문제가 잠복해 있으며, 기초재정수지 적자가 미국만큼 늘지 않더라도 사정은 다르지 않습니다. 게다가 관세는 세수를 늘리므로 관세율 인상은 오히려 재정 우려를 달래 줄 가능성이 큽니다.

세 번째는 출발점의 수준입니다. 달러가 이미 강한 수준에서 시작하면 2018-2019년만큼 오르기 어렵습니다. 2018년의 달러지수는 2014년 이후 구간의 바닥에 있었지만 집필 시점에는 그 구간의 중간에 있습니다. 달러지수가 장기 구간의 상단 가까이 늘어나 있었다면 더 큰 걱정거리였을 것이라는 단서를 그는 답니다.

마지막으로 달러는 성장의 순환적·구조적 변화에 이리저리 흔들립니다. 성장을 짓눌러 달러의 절상을 막는 다른 변화가 있을 수도 있습니다. 반대로 트럼프는 경제의 여러 부분을 공격적으로 규제 완화하겠다는 뜻을 밝혔는데, 그것이 성장을 밀어올린다면 물가를 자극하지 않으면서 달러를 떠받치는 힘이 될 수 있습니다. 모두 종합하면 다음번 관세에서 환율 상쇄가 일어나지 않을 가능성도 물론 있지만, 그럴 만한 이유들을 하나씩 따져 보면 상쇄가 일어나는 쪽이 더 그럴듯하다는 것이 마이런의 결론입니다.

[한국 관점] 위안화 30% 절하 시나리오는 한국에 직접적인 함의를 갖습니다. 원화는 위안화의 대리 거래 수단처럼 움직이는 성향이 있어, 중국발 절하 충격은 대개 원화 약세로 함께 번집니다. 마이런의 설계에서 원화 약세는 부수적 결과이지만 한국에는 환율 자체가 결과가 아니라 조건입니다.

한국이 놓인 자리는 그래서 이중적입니다. 중국산 제품의 가격경쟁력이 통화 절하로 더 세지면 제3국 시장에서 한국 수출품이 밀리고, 동시에 미국 쪽에서는 관세를 우회하는 중간재 경로의 일부로 분류될 위험을 함께 집니다. 마이런이 그리는 상쇄 메커니즘이 작동할수록 한국은 중국의 비용 절감과 미국의 감시 강화를 양쪽에서 맞게 되는 구조입니다.

관세를 어떻게 매길 것인가

제안된 규모의 관세율 충격이 갑자기 닥치면 금융시장에 변동성이 생길 수 있습니다. 그 변동성은 불확실성이 커지는 경로로도, 물가가 오르고 그것을 잡기 위해 금리가 올라가는 경로로도, 통화가 강해지고 그에 따른 연쇄효과가 번지는 경로로도 올 수 있습니다.

마이런은 트럼프와 그의 경제정책팀에 들어올 만한 인물들이 금융시장에 깊은 관심을 보여 온 이력이 있다는 점을 짚습니다. 주식시장을 경제가 튼튼하다는 증거이자 자기 정책이 인기 있다는 증거로 인용해 온 사람들입니다. 그러므로 2기 행정부는 국제 조세체계의 큰 구조 변화를 시장과 경제에 최소한의 충격만 주는 방식으로 진행하려 할 가능성이 큽니다. 역효과를 줄이는 데 도움이 될 조치들이 몇 가지 있다는 것이 이 절의 출발점입니다.

첫째는 단계적 도입입니다. 2018-2019년 무역전쟁에서도 트럼프는 아무 예고 없이 중국 수입품에 25% 관세를 한 번에 매기지 않았습니다. 계획을 공개적으로 이야기했고 중국이 무역 관행을 고치지 않으면 어떻게 하겠다고 위협한 뒤에 관세를 실행했습니다. 공개 위협에 뒤이어 실행된 방식은 실효관세율 약 18%포인트 인상을 1년 넘는 기간에 나눠 담는 것이었습니다.

중국에 60%, 전 세계에 10%로 가는 상황에서는 이런 접근이 더욱 중요해집니다. 1기 행정부에서 트럼프는 관세로 중국과의 무역합의를 끌어내려 했고 그 결과가 1단계 합의였습니다. 지식재산권과 사이버 보안, 비관세장벽, 금융서비스 개방, 농산물 구매에서 관행을 개선하겠다는 약속이었는데 이후 중국이 위반하고 무시했습니다. 관세가 협상 수단이기 때문에 트럼프는 실행에서 변덕스럽게 움직였습니다. 할지 말지, 언제 할지, 얼마나 크게 할지에 대한 불확실성이 두려움과 의심을 만들어 협상력을 보태기 때문입니다.

2기에서는 중국과 미리 협상할 이유가 그만큼 크지 않다고 마이런은 봅니다. 1단계 합의에서 이미 책임을 저버렸기 때문입니다. 약속을 저버린다는 것을 이미 보여 준 상대에게서, 미 국채 보유분을 에스크로에 맡기게 하는 식의 담보 없이 더 많은 약속을 받아 내려 애쓸 이유가 있느냐고 그는 반문합니다.

그 대신 불확실성과 관세의 부작용을 최소화하는 길로 연준이 여러 정책에서 쓰는 것과 비슷한 신뢰할 만한 선제 안내(forward guidance)를 제안합니다. 미국 정부가 중국 정책에 대한 요구 목록을 발표하는 방식입니다. 특정 시장을 미국 기업에 개방할 것, 지식재산 절취를 멈추거나 그에 대해 배상할 것, 농산물을 구매할 것, 통화를 절상할 것 등을 담을 수 있습니다. 중국이 이 요구를 충족하지 않으면 미국은 관세를 점진적으로 올려 갑니다. 예를 들어 요구가 충족될 때까지 중국에 매기는 관세를 매달 2%씩 무기한 올리는 일정을 발표할 수 있습니다.

마이런은 이런 정책의 효과를 다섯 가지로 꼽습니다.

점진적 인상 — 경제가 쉽게 흡수해 낸 것으로 보이는 2018-2019년과 크게 다르지 않은 속도로 관세가 올라갑니다.
공 넘기기 — 경제체제를 고치는 공이 중국 쪽으로 넘어갑니다.
60% 초과 가능성 — 임기 중반쯤에는 관세가 60%를 넘을 수 있는데, 이는 60%가 출발점이라고 말해 온 트럼프가 원하는 바입니다.
경로의 명확성 — 기업들이 공급망 조정과 중국 밖으로의 생산 이전 계획을 세울 수 있습니다.
변동성 제한 — 실행을 둘러싼 불확실성을 없애 금융시장의 변동성을 제한합니다.

2018-2019년은 중국 경제를 심각하게 무너뜨리지도, 공급망을 전부 미국으로 되돌리지도 못했습니다. 일회성 관세율 충격이었고 대부분 환율이 상쇄해 버렸기 때문입니다. 반면 위와 같은 계획은 알려진 경로를 따라 영구히 올라가는 관세율을 만듭니다. 그렇게 되면 중국에 훨씬 큰 자본 압력이 가해지고 공급망 재배치도 더 많이 일어날 것이라고 봅니다.

중국에 상당한 압력이 가해지면 더 큰 무역 양보를 얻어 낼 가능성도 큽니다. 1단계 약속을 저버린 뒤이므로 무역합의상 중국의 의무는 이제 무담보가 아니라 담보부로 바뀌어야 한다는 것이 그의 결론입니다. 다만 2019년 가을의 1단계 합의가 실제로 집행되었다면 공급망 조정이 더 컸을 수도 있다는 단서를 그는 덧붙입니다. 바이든 행정부가 들어서자마자 중국이 합의를 버렸고 바이든 행정부도 집행에 관심이 없었으므로, 2018-2019년 무역전쟁이 더 오래가는 결과를 낳았을지는 알 수 없다는 것입니다.

해설 선제 안내는 중앙은행이 앞으로의 정책 경로를 미리 알려 시장 기대를 관리하는 방식을 가리키는 통화정책 용어입니다. 금리를 당장 바꾸지 않아도 경로를 공표하는 것만으로 장기금리와 자산가격에 영향을 줄 수 있다는 것이 그 발상입니다.

마이런이 이 도구를 관세로 옮겨 오는 발상에는 긴장이 하나 들어 있습니다. 트럼프 관세의 협상력은 상대가 무엇이 올지 모른다는 데서 나오는데, 선제 안내는 바로 그 불확실성을 제거하는 장치이기 때문입니다. 그래서 그가 제안하는 것은 불확실성의 제거가 아니라 이동입니다. 관세가 오른다는 사실은 확실하게 만들고, 그것을 멈출지 말지의 선택만 상대에게 남기는 구조입니다.

등급제, 협상력, 그리고 안보

지난 무역전쟁에서도 중국에서 수입되는 품목의 종류에 따라 관세율에 등급이 있었습니다. 마이런은 다음 트럼프 행정부도 품목과 교역 상대 양쪽에 비슷한 접근을 취할 것으로 봅니다. 트럼프가 세계 전체에 10% 관세를 제안하기는 했지만 그 관세가 나라마다 똑같이 적용될 가능성은 낮습니다.

재무장관 후보로 거론되던 트럼프 자문 스콧 베센트(Scott Bessent)는 각국을 통화정책과 양자 무역협정·안보협정의 조건, 가치관 등을 기준으로 여러 묶음으로 나누는 방안을 제시했습니다. 베센트의 2024년 구상에 따르면 각 묶음마다 다른 관세율을 매기고, 묶음 사이를 옮기려면 교역 상대가 무엇을 해야 하는지를 정부가 제시할 수 있습니다.

그렇게 하면 관세는 무역과 안보 양쪽에서 더 나은 조건을 끌어내는 협상력이 됩니다. 미국은 다른 나라들이 더 낮은 관세 등급으로 옮겨 오도록 유도하면서 부담 분담을 개선하게 됩니다. 마이런은 미국 소비자 시장에 접근하는 것이 권리가 아니라 획득해야 할 특권이라는 전제 위에서, 관세를 높이거나 낮출 기준의 긴 목록을 상상해 볼 수 있다고 말합니다. 예를 들어 미국은 다음과 같은 항목으로 차별할 수 있습니다.

관세 호혜성 — 그 나라가 미국산 수입품에 미국이 그 나라 수출품에 매기는 것과 비슷한 관세율을 적용하는지를 봅니다.
통화 억제 — 과도한 외환보유액 축적처럼 자국 통화 가치를 눌러 온 이력이 있는지를 봅니다.
시장 개방 — 미국이 자국에서 영업하는 외국 기업에 시장을 열어 주는 것과 같은 방식으로 미국 기업에 시장을 여는지를 봅니다.
지식재산권 — 미국의 지식재산권을 존중하는지를 봅니다.
우회 지원 — 중국이 재수출로 관세를 피하도록 돕는지를 봅니다.
방위 분담금 — 북대서양조약기구(NATO) 의무 분담금을 전액 납부하는지를 봅니다.
국제무대에서의 편들기 — 유엔 같은 자리에서 주요 국제 분쟁에 중국·러시아·이란 편에 서는지를 봅니다.
제재 회피 — 제재 대상 기관의 제재 회피를 돕거나 그들과 거래하는지를 봅니다.
안보 협력 — 여러 전역에서 미국의 안보 활동을 지지하는지 반대하는지를 봅니다.
적성 인물 비호 — 테러리스트나 사이버 범죄자처럼 미국의 적을 숨겨 주는지를 봅니다.
대외 발언 — 그 나라 지도자들이 국제 무대에서 미국을 겨냥해 과시적 비난을 하는지를 봅니다.

이런 체제가 세계 시장에 미칠 영향이 걱정되므로, 트럼프 행정부는 앞서 말한 단계적 도입 방식을 택해 낮은 관세에서 시작해 시간을 두고 최대 10%에 도달하려 할 수 있습니다. 또 체제를 시험하는 동안에는 적은 수의 기준으로 시작했다가 이후 기준을 늘려 가는 쪽이 자연스럽습니다. 세수를 늘리는 데서든 교역 상대에게서 더 나은 대우를 끌어내는 데서든 이 체제가 시간이 지나며 효과를 낸다면, 최상단 관세율은 결국 10%를 크게 웃돌되 소수의 나라에만 적용되는 형태가 될 수 있습니다. 국내 세법과 마찬가지로 정부가 이런저런 행동에 대해 공제와 예외를 깎아 주기 시작하면 같은 세수 목표를 맞추기 위해 세율을 올려야 하기 때문입니다.

이런 체제는 안보와 무역이 한 몸이라는 시각을 담아냅니다. 무역 조건이 더 나은 안보 결과와 부담 분담을 얻어 내는 수단이 되는 것입니다. 국제 경제를 공통의 안보·경제 체제를 기준으로 구역으로 나누면 불균형의 지속성을 드러내고 그것을 다룰 마찰 지점을 늘릴 수 있다는 것이 베센트의 표현이며, 마이런은 그 구도를 한 문장으로 요약합니다. 방위 우산 안에 있고 싶은 나라는 공정무역 우산 안에도 있어야 한다는 것입니다.

이 도구는 다른 나라들이 중국을 겨냥한 미국의 관세에 동참하도록 압박해 관세를 다자화하는 데도 쓸 수 있습니다. 미국 소비자 시장에 수출할 때 관세를 맞느냐, 아니면 중국산 수입품에 관세를 매기느냐 사이에서 선택을 강요받는다면 어느 쪽을 고를지는 상대적인 관세율과 각각이 그 나라의 경제와 안보에 갖는 중요도에 달려 있습니다. 중국을 둘러싸는 전 지구적 관세 장벽을 만들려는 시도는 경제체제를 고치라는 압력을 중국에 키우겠지만, 공급망이 조정 압력을 더 크게 받으면서 세계적 변동성이 훨씬 커질 위험을 안습니다.

미국의 관점에서는 다른 나라들이 중국에 대한 현재 정책을 유지하는 대신 더 높은 미국 관세를 받아들이기로 해도 나쁘지 않습니다. 이 틀 안에서는 적어도 그들이 재무부에 세수를 내는 것이고 미국의 안보 의무도 제한되기 때문입니다. 관세 장벽에 안보 우산을 결합하는 것은 고위험 전략이지만, 작동한다면 고수익 전략이기도 하다는 것이 이 절의 마무리입니다.

[이해관계] 마이런이 여기서 자세히 소개하는 베센트는 이 글이 발표된 뒤 실제로 재무장관에 지명되어 2025년 1월 상원 인준을 받았습니다. 글을 쓰던 시점에는 후보로 거론되던 인물이었고, 마이런 자신도 넉 달 뒤 대통령 경제자문위원회 의장이 됩니다.

즉 이 절은 바깥에서 정부의 구상을 관찰한 기록이 아니라, 곧 같은 정부에서 일하게 될 사람이 역시 곧 상사이자 동료가 될 사람의 구상을 정리하고 보완한 문서입니다. 보고서의 예측력이 높아 보이는 대목이 있다면 그 일부는 통찰이 아니라 근접성에서 나온 것일 수 있습니다.

[사후 맥락] 2025년의 실행은 이 설계와 부분적으로만 겹쳤습니다. 국가별 등급이라는 발상 자체는 상호관세라는 이름으로 현실이 되었지만, 매달 2%씩 올린다는 식의 예측 가능한 일정 대신 발표와 유예, 재발표가 반복되는 방식이 되었습니다. 선제 안내로 변동성을 줄인다는 이 절의 핵심 처방이 실행 단계에서 사실상 빠진 셈입니다.

법적 근거도 쟁점이 되었습니다. 상호관세는 통상법상 개별 조사 절차 대신 국제비상경제권한법(IEEPA)을 근거로 삼았고, 그 적법성을 둘러싼 소송이 이어졌습니다. 마이런이 통화 수단의 근거로 꼽았던 법이 관세의 근거로 먼저 쓰인 것인데, 이 법의 사용 범위가 좁혀질 경우 뒤에 나오는 환율 구상의 토대도 함께 흔들립니다.

관세와 경쟁력

정부 수입은 어디선가 나와야 하고 그러려면 어떤 형태로든 과세가 필요합니다. 세법의 성격은 경제 전체의 성장과 국제 경쟁력에 영향을 미치며, 트럼프 진영의 많은 사람이 이 둘을 하나로 봅니다. 수출용 물건을 만드는 상대적 비용이나 다른 곳에서 수입해 오는 비용은 그 나라가 노동에 과세하느냐 소비에 과세하느냐 자본이나 교역에 과세하느냐에 따라 달라집니다. 2018년 대통령 경제자문위원회 보고서가 감세·일자리법(TCJA)을 옹호하며 내세운 논리가 바로 이것이었습니다.

이른바 재정적 평가절하(fiscal devaluation)를 다룬 문헌이 이 발상을 구체화합니다. 파르히와 고피나스, 이츠호키의 2013년 연구는 환율 평가절하의 경제적 효과를 두 가지 정책 조합으로 완벽하게 복제할 수 있음을 보였습니다. 하나는 수입관세와 수출보조금의 결합이고 다른 하나는 소비세 인상과 급여세 인하의 결합입니다.

두 조합 모두 재화와 서비스의 국내 소비를 억제하고 국내 생산을 장려하며, 통화 평가절하와 똑같은 경제적 결과를 낳습니다. 조세정책과 통화는 경쟁력을 끌어올리는 두 갈래 길이라는 것이고, 이 등가성이 관세와 환율을 한데 묶어 보는 직관을 떠받칩니다. 다만 각 정책 조합에서 같지 않은 것이 하나 있는데, 순수하게 걷히는 세수의 크기라고 그는 괄호 안에 덧붙입니다.

경쟁력을 중시하기 때문에 2기 트럼프 행정부가 법인세든 소득세든 국내 세율을 올리는 데 찬성할 가능성은 낮습니다. 목표가 미국을 다른 나라, 특히 중국보다 투자하고 고용하기 매력적인 곳으로 만드는 데 있고 국내 세율 인상은 그 목표를 깎아내리기 때문입니다. 실제로 2017년 감세·일자리법은 미국의 법정 법인세율을 2016년 경제협력개발기구(OECD) 내 두 번째로 높은 수준에서 평균 수준인 2021년 기준 21.2%로 낮췄습니다.

코도로라이시와 스미스, 지다, 즈윅의 2024년 연구는 평균적인 세율 변화를 겪은 기업의 국내 투자가 변화가 없었을 경우 대비 20% 늘었다고 추정했습니다. 법정세율 14%포인트 인하에서 나온 20%라는 증가폭이 작아 보일 수 있지만, 여러 공제와 광범위한 이전가격 유인 때문에 많은 기업이 실제로 내던 실효 한계세율이 법정세율을 크게 밑돌았기 때문이라고 그는 설명합니다. 그런 의미에서 감세·일자리법은 과세 기반을 넓히면서 세율을 낮춘 개혁이었고, 실효 한계세율의 인하폭은 같은 연구 기준 평균 7%포인트로 법정 인하폭보다 훨씬 작았습니다. 낮은 세율을 지키는 것 자체가 미국에 투자와 일자리를 만들어 내는 수단이며, 그 재원의 일부를 외국산 수입품에 매기는 관세로 조달한다면 더 낫다는 것이 마이런의 정리입니다.

같은 논리는 소득세율에도 적용됩니다. 노동 공급이 완전 탄력적이지 않은 한 소득세는 노동자가 받는 세후 임금을 줄이고 기업은 그 세금의 일부를 더 높은 임금으로 메워 주어야 합니다. 그래서 노동소득에 대한 과세 인상은 해외 노동자를 고용하거나 노동 절약형 자본에 투자하는 쪽에 비해 미국에서 노동자를 쓰는 비용을 비싸게 만듭니다. 다른 조건이 같다면 노동자가 비싸질수록 기계나 수입품에 비해 일자리는 줄어듭니다.

해설 재정적 평가절하는 환율을 직접 건드리지 않고 세금 구조만 바꿔 통화를 절하한 것과 같은 효과를 내는 방식을 말합니다. 수입품에 세금을 물리고 수출을 깎아 주면 상대가격이 바뀌는 방향이 통화 절하와 같아지기 때문입니다.

유로를 쓰는 나라들처럼 자국 통화가 없어 환율을 조정할 수 없는 경우에 주로 거론되던 개념인데, 마이런은 그것을 정반대 상황에 끌어옵니다. 미국은 환율을 조정할 수단이 없어서가 아니라 조정의 부작용이 커서 세금 쪽 경로를 보게 된다는 구도입니다. 이 등가성이 성립해야 관세를 통화 정책의 대체재로 놓는 이 글의 전체 구조가 유지됩니다.

왜곡, 그리고 최적관세율

경제학자들은 세법이 경제적 의사결정을 어떻게 바꾸는지를 오랫동안 연구해 왔고, 경제를 효율이 극대화되는 최선의 균형에서 밀어내는 효과를 왜곡이라고 부릅니다. 경제적 왜곡은 걷힌 세수를 넘어서는 후생의 손실입니다. 예를 들어 어떤 납세자가 소득세율이 올라 주당 노동시간을 45시간에서 40시간으로 줄였다고 해 봅니다. 그는 여가를 더 누리지만, 그 다섯 시간에 만들어 냈을 재화나 서비스와 받았을 급여는 아예 존재하지 않게 되어 경제에서 영원히 사라집니다. 이 단순화된 예에서 사중손실(deadweight loss) 또는 초과부담은 사라진 생산에서 늘어난 여가와 정부가 걷은 세수를 뺀 나머지입니다.

물론 조정되는 결정은 노동시간만이 아닙니다. 직업 선택, 교육 선택, 창업 여부, 보수를 현금으로 받을지 부가급여로 받을지, 어디에 자리 잡을지까지 훨씬 많습니다. 이런 왜곡은 평균세율이 아니라 한계세율의 함수입니다. 마지막 몇 시간을 더 일할지 말지는 평균이 아니라 한계세율에 달려 있기 때문입니다.

그리고 일부 왜곡은 시간이 지나며 막대한 결과를 낳을 수 있습니다. 기업의 입지 결정이 세금의 영향을 받으면 집적경제가 크게 저해되어 장기적으로 혁신과 생산성 증가가 급격히 떨어질 수 있습니다.

조세의 왜곡 비용은 볼록합니다. 이미 높은 세율에서 출발할 때 세금 인상의 비용이 훨씬 크다는 뜻입니다. 한계세율을 35%에서 36%로 1%포인트 올리는 것은 2%에서 3%로 올리는 것보다 경제에 훨씬 큰 손상을 줍니다. 세율이 높아질수록 가계와 기업이 세 부담을 피하려 행동을 더 강하게 조정하기 때문입니다.

노동소득과 자본소득의 한계세율이 수입품에 매기는 세율보다 이미 훨씬 높으므로, 관세율 인상의 경제적 결과가 소득세율이나 법인세율 인상보다 덜 문제일 수 있다는 것이 여기서 나오는 결론입니다. 세즈와 슬렘로드, 기어츠의 2012년 연구는 세수 1달러를 더 걷을 때의 한계초과부담(marginal excess burden)이라는 기준치를 제시했는데, 그 값은 걷힌 세수의 38%입니다. 노동공급의 예로 돌아가면, 정부가 노동자의 급여에서 1달러를 더 가져가기로 할 때 그는 늘어난 여가와 걷힌 세수를 뺀 기준으로 38센트어치에 해당하는 만큼 일을 더 줄인다는 뜻입니다.

반면 무역경제학자들은 큰 경제의 경우 일정 수준까지는 양의 관세가 오히려 후생을 조금 높인다고 봅니다. 고전적인 이유는 관세를 매기는 나라의 수요가 줄면서 수입품 가격이 내려가기 때문입니다. 관세는 수입 감소와 더 비싼 국내 생산이라는 왜곡된 후생 손실을 만들지만, 어느 지점까지는 수입품 가격이 낮아져 생기는 이익이 그 손실을 압도합니다. 수입 감소가 충분히 커지면 낮아진 수입가격의 혜택이 비용을 넘지 못하게 되고 그때부터 관세는 후생을 깎습니다. 관세가 처음에는 후생을 늘리다가 나중에 줄인다는 것은 최적관세율(optimal tariff rate)이 존재한다는 뜻이고, 그 지점에서 그 나라는 관세로 얻을 수 있는 이익을 모두 거둔 상태가 됩니다.

기준이 될 만한 수치로 마이런은 코스티노와 로드리게스클라레가 2014년 『Handbook of International Economics』에 쓴 장을 듭니다. 그럴듯한 설정에서 미국의 최적관세율은 약 20%로 나옵니다.

게다가 관세가 50%를 넘지 않는 한 완전히 열린 교역에 비해 여전히 후생을 높이는 수준입니다. 다시 말해 현재 2%에 가까운 낮은 실효 관세를 끌어올리는 것은 실제로 미국 전체의 후생을 높인다는 것입니다. 광범위한 실효 기준으로 20%를 넘어서기 시작하면 그때부터 관세는 후생을 깎습니다. 투자은행들은 트럼프가 제안한 관세의 예상 실효세율이 2.3%에서 17%로 뛸 것으로 전망하고 있는데, 이는 20%에 조금 못 미치는 수준입니다.

관세가 다른 나라의 무역정책 때문에 이미 존재하는 왜곡을 바로잡을 수 있다는 논거도 있습니다. 중국이 국제 무역체제를 남용해 온 목록은 길고 유서 깊으며, 수출 산업에 대한 국가 보조금부터 지식재산 절취와 기업 사보타주까지 걸칩니다. 이런 왜곡은 비교우위의 발견과 자유롭고 열린 국제 교역 체제를 방해합니다. 이를 바로잡는 교정적 관세를 적용하면 전체 효율이 개선될 수 있습니다.

이 논거들이 곤란해지는 지점은 다른 나라가 미국의 관세에 보복하기 시작할 때입니다. 2018-2019년 중국이 완만하게 했던 것처럼 말입니다. 미국이 관세를 올리고 다른 나라들이 수동적으로 받아들이면 최적관세 문헌에서처럼 전체적으로 후생이 높아질 수 있습니다. 그러나 보복 관세는 미국에 추가 비용을 지우고, 최적 수준을 넘어서는 맞대응의 연쇄로 세계 교역이 무너질 위험을 만듭니다. 보복 관세는 미국이 관세에서 얻을 후생 이익을 지워 버릴 수 있습니다.

그러므로 보복을 막는 일이 대단히 중요해집니다. 미국은 자본시장이 튼튼한 세계 최대의 소비 수요처이므로 다른 나라보다 맞대응의 연쇄를 더 잘 견디고 치킨 게임에서 이길 가능성이 큽니다. 중국 경제는 저축을 국내에 묶어 두는 자본통제에 의존하고 있고, 그 저축은 빈 아파트 같은 비생산적 자산에 점점 더 비효율적으로 배분되고 있습니다. 맞대응의 연쇄가 자본통제에 가해지는 자금 이탈 압력을 키운다면 중국 경제는 미국보다 훨씬 심한 변동성을 겪을 수 있습니다. 이 자연적 우위가 관세 인상에 대응할 중국의 능력을 제약합니다.

다른 나라에 대해서는 안보와 무역 정책을 명시적으로 합치는 것이 보복을 막는 유인이 될 수 있습니다. 예를 들어 보복 관세를 실행하는 나라에 대해서는 공동방위 의무와 미국의 방위 우산을 덜 구속력 있고 덜 신뢰할 만한 것으로 본다고 선언할 수 있습니다. 그런데 이 억지가 실패하는 것이 꼭 나쁜 결과인지도 분명하지 않다고 마이런은 덧붙입니다.

미국이 NATO 파트너에게 관세를 매기고 보복당하면 NATO 공동방위 의무를 약화하겠다고 위협한다고 해 봅니다. 유럽이 보복하되 자국 방위비와 역량을 대폭 늘려 미국의 세계 안보 부담을 덜고 역량의 과도한 확장 위험을 줄여 준다면, 미국은 여러 목표를 한꺼번에 달성한 셈이 됩니다. 유럽이 자기 방위에서 더 큰 역할을 맡으면 미국은 러시아보다 훨씬 큰 경제·안보 위협인 중국에 더 집중할 수 있고 세수도 생깁니다.

분명한 것은 이 모든 고려를 거친 뒤 트럼프팀이 관세를 외국인에게 세금을 매겨 미국인의 낮은 세율을 유지하는 효과적인 수단으로 볼 것이라는 점입니다. 감세·일자리법이 도입한 낮아진 개인소득세율은 2026년에 만료될 예정인데, 적자를 늘리지 않으면서 이를 전부 연장하려면 10년 예산 기간에 걸쳐 거의 5조달러의 새로운 세수나 부채가 필요할 수 있습니다. 감세를 연장하는 답의 큰 부분이 관세일 수밖에 없다는 것이며, 수입은 어디선가 나와야 하기 때문입니다.

[관점] 최적관세 논리에는 조용히 놓여 있는 전제가 있습니다. 상대가 가만히 있어야 성립한다는 것입니다. 큰 경제가 관세로 후생을 높이는 경로는 자국 수요를 줄여 상대방이 받는 가격을 깎아 내리는 데 있고, 이것은 상대의 손실을 자국의 이익으로 옮기는 거래입니다. 마이런 본인도 보복이 들어오면 이익이 사라진다고 적습니다.

그래서 20%라는 숫자는 정책 목표라기보다 조건부 상한에 가깝습니다. 보복이 없고 환율이 상쇄해 주며 공급망이 우회하지 않는 세계에서만 성립하는 값인데, 글은 이 세 조건을 각각 다른 절에서 다루면서 모두 조건부로 남겨 둡니다. 투자자가 이 보고서를 읽을 때 가장 조심해야 할 대목은 조건이 하나씩 떨어져 나갈 때 결론이 얼마나 빨리 반대 방향으로 가느냐입니다.

[사후 맥락] 2025년 실행된 관세는 이 절이 제시한 상한을 사실상 시험대에 올렸습니다. 마이런이 인용한 투자은행 전망은 실효세율 17% 수준이었는데, 상호관세 발표 직후의 추정치는 그보다 높은 구간으로 올라갔다가 유예와 개별 합의를 거치며 내려오는 과정을 반복했습니다. 후생을 높이는 구간과 깎는 구간의 경계가 어디인지가 이론의 문제가 아니라 집행의 문제가 된 것입니다.

감세 연장은 2025년 하나의 크고 아름다운 법안으로 처리되어 세율 인하가 유지되었습니다. 이 절이 예고한 구도, 즉 관세 세수와 감세 연장을 한 묶음으로 보는 재정 논리가 실제 입법으로 이어진 셈입니다. 다만 관세 수입이 5조달러 규모의 구멍을 메울 수 있는지는 여전히 논쟁 중입니다.

환율 정책이 건드리는 위험

트리핀 세계에서 준비자산에 대한 수요는 교역을 균형 잡아 줄 환율 수준에서 지속적으로 벗어나게 만듭니다. 실질환율이 너무 강하기 때문에 생기는 불균형입니다. 환율의 과대평가는 앞서 본 관세로 바로잡을 수도 있고, 다른 나라 통화의 저평가를 다루는 방식으로 바로잡을 수도 있습니다. 후자는 트럼프와 부통령 당선자 J.D. 밴스(J.D. Vance), 그리고 1기 행정부에서 일한 피터 나바로(Peter Navarro)와 로버트 라이트하이저(Robert Lighthizer) 같은 인물들이 간간이 거론해 온 방향입니다.

통화 정책은 관세와 전혀 다른 고려사항을 끌고 들어옵니다. 적정하게 평가된 달러를 추구할 때의 가장 큰 위험은, 그 개입 자체가 외국 투자자의 눈에 달러 자산을 덜 매력적으로 만든다는 것입니다.

집필 시점 10년물 미 국채 수익률은 연 4.25% 정도입니다. 교역이 균형을 이루는 수준으로 환율이 움직인다면 외국인 국채 보유자는 보유분의 자국 통화 기준 가치가 15% 줄어들 것으로 예상하게 됩니다. 이는 거의 4년치 이자에 해당하고, 그 채권의 만기 전체에 걸쳐 받을 이자의 3분의 1을 넘습니다. 3년물 수익률이 4.1%이므로 이 정도 절하는 예상 이자 전부를 먹어 치우고도 남아 보유자가 만기까지 들고 있어도 손해를 보게 됩니다.

이런 위험은 달러 표시 채권을 보유할 유인을 꺾습니다. 환율 변화 예상이 국채시장에서의 대규모 자금 이탈로 이어진다면, 재정적자가 커지고 물가 위험이 아직 남아 있는 시기에 장기금리를 끌어올릴 수 있습니다. 주택처럼 경제의 상당 부분이 수익률 곡선의 중간과 장기 구간에 묶여 있으므로 그런 금리 상승은 중대한 역효과를 낳을 수 있습니다.

물가가 높은 상태로 남아 있다면 위험은 더 커집니다. 관세 절에서 인용한 고피나스의 2015년 연구에 따르면 달러가 20% 절하되면 소비자물가 상승률이 60-100bp 올라갑니다. 2차 효과 없이 한 번에 끝나는 통화 조정이라면 연준은 그것을 물가 수준의 이동으로 보고 지나쳐야 합니다. 그러나 연준이 그것을 물가 수준이 아니라 물가 상승률 자체를 지속적으로 밀어올리는 변화로 본다면, 표준적인 테일러 준칙(Taylor rule)에 따라 정책금리를 대략 100-150bp 올리게 됩니다.

연준이 약한 달러의 물가 효과를 상쇄할지 말지는 이른바 2차 효과, 즉 통화의 최초 움직임이 기업들의 연쇄적인 가격 인상으로 이어지는 현상을 우려하는지에 달려 있습니다. 2차 효과는 경제적 맥락에 크게 좌우되므로 물가를 밀어올리는 다른 흐름이 많을수록 일어나기 쉽습니다. 그래서 트럼프 행정부로서는 이런 정책 변화의 시점을 신중하게 고르거나, 통화 정책을 물가를 낮추는 규제·에너지 정책과 함께 조율하는 일이 중요해집니다.

주식을 보유할 유인이 꺾이는 정도는 그보다 덜합니다. 이익이 늘어 통화 손실의 일부를 메워 주기 때문입니다. S&P 500 기업 매출의 상당 부분이 해외에서 나오고, 달러가 절하되면 그 매출은 달러 기준으로 더 큰 값이 됩니다. 기업들이 판매가격을 올릴 수 있으므로 이익도 늘어납니다. 수익률 상승이 밸류에이션 배수를 누를 수는 있지만 이익 증가가 변동성을 완화한다는 것입니다.

마이런은 여기서 다시 한번 단서를 답니다. 이 정책들 가운데 상당수는 대규모로 시도된 적이 없거나 거의 반세기 동안 쓰이지 않았으며, 이 글은 정책을 옹호하는 글이 아니라 쓸 수 있는 도구를 목록화하고 각각이 여러 목표를 이루는 데 얼마나 쓸모 있는지 따져 보려는 시도라는 것입니다.

해설 테일러 준칙은 물가와 생산의 상태에 따라 중앙은행이 정책금리를 얼마로 두어야 하는지를 계산해 주는 공식입니다. 실제 결정이 이 공식대로 이뤄지지는 않지만, 기준선이 어디인지를 가늠하는 자로 널리 쓰입니다.

여기서 핵심은 물가 수준의 이동과 물가 상승률의 이동을 구분하는 일입니다. 환율 절하로 수입품 가격이 한 번 올라 끝나는 것이라면 중앙은행은 그것을 지나쳐도 됩니다. 그러나 그 인상이 다음 해의 임금과 가격 결정에 반영되기 시작하면 상승률 자체가 올라간 것이 되고, 그때 필요한 금리 인상폭은 훨씬 커집니다. 마이런이 제시한 100-150bp라는 숫자는 연준이 후자로 판단했을 때 치러야 할 비용입니다.

다자적 접근: 마러라고 합의라는 구상

역사적으로 달러 가치를 의도적으로 바꾸는 주된 방법은 다자간 통화 합의였습니다. 미국과 프랑스, 독일, 일본, 영국이 달러를 약하게 만들기로 협력한 1985년 플라자 합의(Plaza Accord)와 그 약세를 멈춘 1987년 루브르 합의(Louvre Accord)는 환율 수준을 조정하는 방법으로 대체로 성공적이었다고 평가됩니다. 다만 그 경제적 결과에 대해서는 평가가 조금 더 엇갈립니다.

달러의 외환 가치는 교역 상대국 통화에 영향을 주는 힘에도 달려 있으므로, 달러 가치를 바꾸겠다는 목표를 두고 그 상대들과 협력하는 것은 큰 도움이 됩니다. 오늘날 다른 두 주요 통화는 유로와 위안이며 엔도 중요합니다.

그런데 현재로서는 유럽이든 중국이든 자국 통화를 강하게 만드는 데 협조할 이유가 거의 없습니다. 유럽의 실질 성장률은 3년 가까이 1%를 밑돌았고, 중국 자동차 수출 산업의 부상에 유럽은 수입을 제한하는 보호조치를 스스로 도입할 만큼 긴장하고 있습니다. 중국은 국내 성장이 너무 약해 한계적인 소득이라도 확보하려 중상주의적 수출 주도 모델에 더 깊이 기대기로 했고, 세계는 그것을 못마땅해합니다. 몇 해 전만 해도 세계 자동차 수출에서 사실상 존재감이 없던 중국이 지금은 세계 최대 자동차 수출국이 되었습니다. 유럽도 중국도 교역재 제조업 수요를 자기 쪽에서 미국 쪽으로 옮기게 될 산업 보조금과 시장 개입을 거둬들일 기분이 아닙니다.

일본과 영국, 그리고 어쩌면 캐나다와 멕시코는 통화 개입에 더 응할 수 있겠지만, 오늘날의 세계 경제에서 원하는 결과를 만들어 낼 만큼 크지 않습니다.

그래서 마이런은 관세를 협상력의 원천으로 보는 트럼프의 시각으로 돌아갑니다. 징벌적 관세가 이어진 뒤라면 유럽과 중국 같은 교역 상대가 관세 인하를 대가로 어떤 형태의 통화 합의에 응할 여지가 생긴다고 상상하는 편이 더 쉽습니다. 통화 합의는 보통 협상이 열린 휴양지 이름을 따서 불리므로, 브레턴우즈나 플라자처럼 그는 다른 사람들이 그래 왔듯 약간의 시적 허용을 빌려 트럼프 행정부에서 나올 수 있는 합의를 마러라고 합의(Mar-a-Lago Accord)라고 부릅니다.

그러나 오늘의 경제와 1980년대의 경제 사이에는 차이가 많습니다. 우선 미국의 총부채가 국내총생산의 120%를 넘는데 플라자 합의 당시에는 40% 남짓이었습니다. 1980년대에는 없었던 채권시장에 대한 우려가 그래서 생깁니다.

졸탄 포자르(Zoltan Pozsar)의 2024년 제안은 어떤 합의든 만기에 관한 약정을 담아야 한다는 것입니다. 포자르는 2기 트럼프 행정부에서 경제정책을 이끌 만한 인물들의 발언을 해석해, 미국이 제공하는 안보 우산과 국제 금융 체제가 명시적으로 이어져 있으며 금리를 낮추려는 노력이 안보 구역의 재원 조달을 도울 수 있다고 추론합니다. 그가 그 발언들에서 종합해 낸 마러라고 합의는 세 줄로 요약됩니다. 안보 구역은 공공재이므로 그 안에 있는 나라들은 미 국채를 사서 비용을 대야 하고, 안보 구역은 자본재이므로 단기 국채가 아니라 100년 만기 국채(century bond)로 조달하는 편이 맞으며, 안보 구역에는 철조망이 있어서 단기 국채를 장기 채권으로 바꾸지 않으면 관세가 들어오지 못하게 막는다는 것입니다.

자국 통화를 강하게 만들려면 외환보유액 관리자들은 달러를 팔아야 합니다. 그들의 통화가 절상되면 미국은 교역재와 제조업 부문에 도움이 되는 경쟁력상의 이점을 얻습니다. 금리 상승 같은 원치 않는 금융적 결과를 완화하려면 준비자산 매각과 함께 남은 보유분의 만기를 길게 늘리는 작업을 병행할 수 있습니다. 보유액 관리자들이 장기 채권 수요를 늘려 주면, 통화 조정의 결과로 달러 표시 채권이 전반적으로 매도되더라도 금리를 낮게 유지하는 데 도움이 됩니다. 달러 보유액은 줄어 그들의 통화를 밀어올리되, 남은 보유분의 만기는 길어져 수익률을 눌러 주는 구조입니다.

만기 장기화(term-out)가 포자르가 제안한 특별한 100년 만기 국채로 이뤄진다면, 세계 안보에 드는 돈을 미국 납세자가 대는 압력이 크게 완화됩니다. 미 재무부는 사실상 시장에서 장기물을 되사들이고 그 차입을 외국 공적 부문에 판 100년 만기 국채로 대체하는 셈입니다.

이런 마러라고 합의는 21세기판 다자간 통화 합의의 형태를 띱니다. 트럼프는 미국이 제공하는 안보 구역의 비용을 외국인이 함께 대기를 원할 것입니다. 달러 가치가 내려가면 미국에 제조업 일자리가 생기고 총수요가 나머지 세계에서 미국으로 옮겨 옵니다. 준비자산 부채의 만기 장기화는 금융시장 변동성과 그로 인한 경제적 손상을 막아 줍니다. 하나의 합의로 여러 목표를 한꺼번에 달성하는 것입니다.

그러나 준비자산 부채의 만기 장기화는 금리 위험을 미국 납세자에게서 외국 납세자에게로 옮기는 일입니다. 그렇다면 미국이 교역·안보 파트너들을 어떻게 이런 거래에 동의하게 만들 수 있는지가 문제입니다. 첫째로 관세라는 채찍이 있고, 둘째로 방위 우산이라는 당근과 그것을 잃을 위험이 있으며, 셋째로 금리 위험이 커질 때 유동성을 공급할 중앙은행의 수단이 충분히 있습니다. 마이런은 사전에는 트럼프가 멕시코와 캐나다, 한국, 중국에서 개선된 무역 조건을 끌어낼 수 있을지에 대해서도 의문과 회의가 많았지만 결국 성공했다는 점을 덧붙입니다.

공적 부문이 외환보유액을 쌓는 목적은 시장 변동성 앞에서 통화 가치를 방어하고 위기 때 수입 대금을 대는 데 있습니다. 보유액 관리자들이 만기 위험을 낮게 유지하는 이유는 변동성이 치솟을 때 보유액을 현금화해 자국 통화를 방어할 수 있어야 하기 때문입니다. 금리가 오르면서 보유분에서 손실을 보면 통화를 방어할 화력이 줄어듭니다. 장기 채권은 단기 채권보다 유동성이 떨어지고 초장기물에서는 매도·매수 호가 차이를 넘는 비용이 비쌀 수 있습니다.

장기 채권 보유에 따르는 이 시가평가 위험은 연준과의 스왑라인(swap line)으로, 또는 재무부의 환율안정기금(ESF)으로 완화할 수 있습니다. 어느 쪽이든 마러라고 합의 안에 있다는 혜택으로서, 보유자의 장기 국채를 담보로 액면가에 달러를 빌려줄 수 있습니다. 그런 유동성이 있으면 장기 채권의 시가평가 손실 위험은 사라집니다. 보유액 관리자들이 언제든 액면가 수준의 유동성에 접근할 수 있기 때문입니다.

포자르가 짚었듯 연준이 2023년 봄 지역은행 스트레스에 대응하며 쓴 은행기간대출프로그램(BTFP)이 그 모델입니다. 100년 만기 채권을 드는 일은, 상당한 단기 달러 유동성을 보장하는 스왑라인에 접근할 수 있다면 덜 위험해집니다. 그리고 그런 스왑라인 접근을 유지하고 싶다는 바람은 미국의 안보·경제 우산 안에 남아 있을 강력한 장기 유인이 됩니다.

이런 구조는 브레턴우즈 체제의 수립이나 그 종말에 맞먹는 세계 시장의 전환이 될 것이라고 마이런은 적습니다. 교역 상대들이 세계 안보 재원 조달의 부담을 더 많이 지게 되고, 그 재원 조달의 방식은 약한 달러가 총수요를 미국으로 재배분하는 경로와 금리 위험이 미국 납세자에서 외국 납세자로 재배분되는 경로가 됩니다. 또한 미국 방위 우산의 경계선을 더 분명히 그어, 누가 보호 대상이고 누가 아닌지를 둘러싼 불확실성을 어느 정도 걷어 냅니다.

팔 달러가 있어야 한다

실현 가능성에서 가장 중요한 조건은 단순합니다. 교역 상대들이 팔 달러를 갖고 있어야 다자적 접근이 작동합니다. 그런데 플라자 합의 시기와 달리 오늘날 외환보유액의 대부분은 유럽이 아니라 중동과 아시아 교역 상대의 손에 있습니다. 유로존 전체의 외환보유액은 약 2,800억달러이고 스위스가 8,000억달러 정도를 추가로 들고 있습니다.

반면 중국은 공식 보유액만 3조달러이며, 국유 경제의 성격을 고려하면 비공식 보유액은 훨씬 클 가능성이 큽니다. 일본은 1조 2,000억달러, 인도는 6,000억달러, 대만은 5,600억달러, 사우디아라비아는 4,500억달러, 한국은 4,200억달러, 싱가포르는 3,500억달러입니다.

정부가 팔 수 있는 달러의 대부분이 중동과 동아시아 정부의 손에 있다는 뜻이고, 그중 일부는 냉전기의 유럽만큼 우호적이지 않습니다. 플라자 합의를 만들어 낸 외교와는 다른 종류의 외교가 필요하고, 채찍과 당근의 배합을 제대로 맞추기가 극히 어려울 수 있습니다.

게다가 미국 부채의 큰 몫은 기관과 개인을 포함한 민간 투자자가 들고 있습니다. 이들이 어떤 합의의 일부로 국채 보유분의 만기를 늘리는 데 설득될 리는 없습니다. 이들이 달러 자산에서 이탈하면 외국 공적 부문의 만기 장기화에서 나오는 장기물 수요를 압도해 버릴 수 있습니다. 민간 자산이 달러에서 얼마나 빠져나가느냐는 그 투자자들의 가격 민감도에 달려 있으며, 준비 목적으로 보유된 자산은 부를 극대화하려 보유된 자산보다 이탈 가능성이 낮습니다.

교역 상대를 이런 접근에 동의시키기 어렵다는 사실 자체가, 협상에서 추가 지렛대를 제공하는 관세를 먼저 쓰고 통화 수단을 나중에 써야 하는 좋은 이유가 됩니다. 통화 합의가 이뤄지면 관세를 걷어 주는 것이 유인의 큰 부분이 될 수 있습니다.

[이해관계] 이 절에서 마이런이 가져오는 포자르의 구상은 중립적인 학술 제안이 아니라 시장 전략가가 쓴 리서치 노트입니다. 포자르는 크레디트스위스에서 오래 단기 자금시장 분석으로 이름을 얻은 뒤 자기 리서치 회사를 차린 인물이며, 그의 글은 거시 투자자를 독자로 삼습니다.

즉 마러라고 합의라는 이름과 그 구조는 처음부터 정부 문서에 있던 계획이 아니라, 시장 쪽에서 정치인들의 발언을 엮어 재구성한 가설입니다. 마이런 자신도 시적 허용이라는 표현으로 이 점을 인정합니다. 그럼에도 이 구상이 2025년 내내 공식 계획처럼 논의된 데는, 저자들이 뒤이어 정책 당국자가 되거나 정책 당국자와 가까운 자리에 있었다는 사정이 작용했습니다.

[반론] 전문가들의 평가는 대체로 부정적이었습니다. 2025년 5월 포린폴리시(Foreign Policy)에 실린 분석은 이런 합의가 성사되기 어려운 구조적 이유를 짚었습니다. 미 국채의 상당 부분이 민간 투자자 손에 있으므로 대통령이 수많은 민간 펀드를 합의에 참여시킬 방법이 없다는 것입니다.

같은 분석은 플라자 합의 이후 무역적자가 줄어든 것도 약한 달러보다 금리 인하와 재정 긴축 때문이었다고 지적합니다. 그리고 마러라고 합의의 마지막 결함으로 미국 스스로의 힘을 깎는다는 점을 듭니다. 달러의 지배력이 지정학적 목표를 위해 통화 접근을 지렛대로 쓸 수 있게 해 주는데, 그 지배력을 흔드는 합의는 그 지렛대를 스스로 내려놓는 일이 된다는 것입니다.

[한국 관점] 한국의 4,200억달러는 이 명단에서 중간 규모이지만 성격이 특수합니다. 한국은 경상흑자국이면서 동시에 미국의 조약 동맹이고 방위비 분담 협상을 주기적으로 치르는 나라여서, 마이런이 설계한 채찍과 당근이 모두 걸리는 자리에 있습니다. 중국처럼 압박만 받는 쪽도, 유럽처럼 보유액이 적어 요구 대상에서 비켜 가는 쪽도 아닙니다.

요구가 들어온다면 내용은 두 갈래가 될 것입니다. 보유액의 일부를 팔아 원화 절상을 용인하라는 것과, 남은 보유분의 만기를 늘려 초장기 미 국채를 받으라는 것입니다. 전자는 수출 기업의 채산성과 직접 부딪치고, 후자는 외환보유액의 본래 기능인 위기 시 유동성 확보와 충돌합니다. 2008년과 2022년에 한국이 겪은 것은 보유액의 수익률이 아니라 현금화 속도가 관건인 상황이었고, 스왑라인이 그 공백을 메울 수 있느냐는 질문은 한국에 이론이 아니라 경험의 문제입니다.

일방적 통화 접근

월가의 통념은 저평가된 통화를 끌어올리기 위해 트럼프 행정부가 일방적으로 쓸 수 있는 방법이 없다는 것입니다. 이런 견해를 가진 경제학자들은 보통 연준의 정책금리가 달러의 주된 동인이라고 지적한 뒤, 대통령이 원한다는 이유만으로 연준이 금리를 내리지는 않으리라는 점을 강조합니다.

마이런은 이 결론이 틀렸다고 단언합니다. 행정부가 창의적일 의지만 있다면 연준의 금리 인하에 기대지 않고도 취할 수 있는 조치가 여럿이라는 것입니다.

첫 번째 수단은 IEEPA입니다. 1977년 지미 카터(Jimmy Carter) 대통령이 서명한 이 법은 미국의 국가안보와 외교정책, 경제에 대한 외국발 위협에 대응해 국제 거래 전반에 걸친 광범위한 권한을 대통령에게 줍니다. 그 권한에는 신용과 지급, 증권의 국제적 이전을 제한하거나 금지하는 권한이 포함됩니다. 이 법은 재무부의 제재 권한과 금융의 역외적용을 떠받치는 중요한 토대입니다.

행정부가 의지만 있다면 이 법은 외환보유액 축적의 유인을 꺾는 데도 쓸 수 있습니다. 달러 과대평가의 근본 원인이 준비자산 수요라면, 재무부는 이 법을 근거로 준비자산 축적을 덜 매력적으로 만들 수 있습니다. 한 가지 방법은 외국 공적 부문의 미 국채 보유자에게 이용료(user fee)를 매기는 것, 예컨대 그 보유분에 지급되는 이자의 일부를 원천징수하는 것입니다. 준비자산 보유자들은 미국 수출 부문에 부담을 지우고 있으니, 이자의 일부를 떼는 방식으로 그 비용의 일부를 회수할 수 있다는 논리입니다.

일부 채권 보유자는 미국이 채무를 불이행한다고 비난할 수 있습니다. 그러나 마이런은 대부분의 정부가 이자소득에 과세하며 미국 역시 국내 보유자의 국채 이자에 이미 과세하고 있다고 반박합니다. 이 정책이 경제 여건에 영향을 주는 경로로 환율을 통하기는 하지만, 실제로는 준비자산 축적을 겨냥한 정책이지 공식적인 통화 정책이 아니라는 것이 그의 규정입니다. 법적으로는 조세보다 이용료로 구성하는 편이 쉬운데 조세조약과 충돌하지 않기 위해서입니다. 또 외국 공적 부문만을 겨냥하므로 민간 투자가 아니라 준비자산 축적을 표적으로 삼는 것이어서 자본통제에도 해당하지 않는다고 봅니다.

물론 이용료는 변동성을 부를 위험이 있습니다. 준비자산 매각을 너무 많이 유도하면 달러가 무너지고 금리가 치솟으며 금융 역외적용의 힘에도 제약이 생길 수 있습니다. 그래서 그는 위험을 줄이는 세 가지 방법을 제시합니다.

작게 시작하기 — 이자 지급액의 1% 같은 작은 이용료에서 출발하면 자금 흐름의 홍수를 피할 수 있습니다. 원하는 절하 효과에 모자라면 2%로 올리고 그런 식으로 이어 갑니다. 잠재적 결과가 막대한 급격한 정책 변화에는 점진주의가 필수이며, 적정 수준을 찾는 데 시간이 걸리더라도 인내가 역효과를 줄여 줍니다. 더 점진적으로 가려면 기존 발행분이 아니라 신규 발행분에만 이용료를 매기는 방안을 검토할 수도 있고, 이는 계약 조항과 관련된 위헌 논란을 더는 데도 도움이 될 수 있습니다.
나라별로 차등하기 — 관세에서처럼 나라를 구분하는 것입니다. 행정부는 중국 같은 지정학적 적대국에 대해 동맹보다 더 가혹하게 원천징수하거나, 통화를 조작하는 나라에 그렇지 않은 나라보다 더 가혹하게 적용하고 싶어 할 것입니다. 준비통화 사용의 혜택은 적대국이 아니라 동맹에게 주고 싶어 할 것이므로, 각국이 보유분에 대해 겪는 세율은 미국과의 관계에 따라 달라질 수 있습니다. 재무부는 증권 보관기관과 금융 중개기관을 통해 이용료를 집행할 수 있고, 미 국채 대부분의 실질 소유자를 파악하는 일은 자금세탁방지와 금융정보 역량 안에서 충분히 가능합니다.
연준의 자발적 협조 확보하기 — 연준은 통화 정책 문제에서 재무부에, 재무부는 단기금리와 수요 안정화 문제에서 연준에 양보해 온 오랜 역사가 있습니다. 재무부가 달러에 관한 정책을 결정하면 연준은 통상 실행을 돕고, 연방준비제도의 외환 데스크가 재무부의 목표를 위해 외환을 사고팔 수 있습니다.

금리 상승을 억제하는 연준의 협조에는 선례가 있습니다. 마이런은 연준의 이른바 이중 책무가 사실은 삼중 책무라는 점을 강조합니다. 의회가 위임한 목표는 최대 고용과 물가 안정, 그리고 적정한 장기금리이기 때문입니다. 마지막 책무는 통화 정책의 변화로 금리가 치솟을 때 개입할 근거가 되며, 사전에 안전장치를 확보해 두면 변동성을 피하는 데 도움이 됩니다. 연준에는 물가나 고용 못지않게 중요한, 금리를 다루라는 법정 책무가 있다는 것입니다.

선례로는 앨런과 스완슨의 2011년 연구가 정리한 케네디 행정부 시절의 오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)를 듭니다. 당시 목표는 금 유출을 막는 통화적 목표와 중장기 금리를 낮게 유지해 경제를 떠받치는 목표를 동시에 달성하는 것이었습니다. 재무부가 단기 채권 발행을 늘리고 연준이 장기 채권을 사들여 그 신규 차입을 상쇄하는 협업이었습니다. 통화 흐름은 주로 단기금리가 좌우하므로, 이 조합은 자금 유출을 막으면서도 장기금리를 낮춰 경제를 지탱할 수 있었습니다.

연준이 재무부와 협력할 가능성을 높이려면 조건이 필요합니다. 대통령의 공개적인 지지, 그 개입이 이행기 동안의 일시적 조치이며 영구적인 것이 아니라는 백악관의 공개 확인, 그리고 연준이 물가와 고용 목표를 계속 달성할 수 있도록 단기금리 결정에 대한 정치적 지지입니다. 요컨대 연준은 물가와 고용 책무를 위해 단기금리를 쓸 수 있다는 독립성의 보장을 요구할 것입니다. 이 조합은 장기금리의 절대 수준이 아니라 사실상 수익률 곡선에 한도를 두는 형태가 됩니다.

이 전략에는 세 가지 관찰이 더 필요합니다. 첫째, 준비자산 매입자가 상대적으로 가격 비탄력적이라면 수익률이 깎인다고 해서 달러 밖으로 보유를 다변화할 유인이 생기지 않을 수 있습니다. 그 경우 통화는 크게 움직이지 않겠지만 미국은 이들에게 지급하던 이자 비용을 상당히 아끼게 됩니다. 달러가 더 공정한 가치로 조정되지 않더라도 준비자산 보유자가 미국 납세자를 보조하는 형태로 부담 분담이 개선되는 것입니다. 국채 매입자가 비탄력적이라면 미국은 자신이 공급하는 공공재에 비해 과도한 대가를 치르고 있다는 뜻이고, 가격 차별이 그 가치를 되찾는 데 도움이 됩니다.

둘째, 달러 준비자산에서 이탈을 너무 많이 유도하면 금융의 역외적용이 제약될 수 있다는 우려가 있습니다. 트럼프는 이 힘을 지키겠다고 강조했고 거래 목적으로 달러를 쓰지 않는 나라에 징벌적 관세를 위협해 왔습니다. 그런데 외국 공적 부문의 국채 보유에 이용료를 매기는 조치는 결제 체계에서 달러를 쓰는 일에는 간섭하지 않고 공적 부문의 준비자산 저축 기능만 건드립니다.

외환보유액이 과도하게 많은 나라라면 국제 교역을 위해 다른 통화로 옮겨 가지 않고도 보유액을 어느 정도 줄일 수 있습니다. 이 점은 이 정책을 왜 천천히, 작은 걸음으로 움직여야 하는지를 다시 보여 줍니다. 재무부는 자신의 정책이 거래와 금융 역외적용에 어떤 영향을 주는지 충분히 감을 잡은 뒤에야 국채 이용료에서 더 큰 위험을 감수해야 하며, 이것이 점진주의를 뒷받침합니다.

셋째, 이 정책을 국내 국채 보유자에게는 확대하지 않는다는 점을 강조하는 일이 중요합니다. 그렇게 해서 얻을 통화상의 이점이 없고, 이자소득에서 세수를 걷는 것이 목적이라면 전통적인 수단이 따로 있기 때문입니다. 어차피 이 법은 외국 당사자가 관련된 거래에만 권한을 부여하므로, 이 구조로 국내 보유자에게 이용료를 적용할 근거 자체가 없습니다.

해설 외환보유액 관리자가 받는 이자의 일부를 떼어 간다는 발상은, 안전자산이라는 미 국채의 성격을 건드린다는 점에서 통상적인 과세와 다릅니다. 국채가 안전자산인 이유는 발행국이 약속한 금액을 반드시 지급한다는 신뢰 때문인데, 보유자의 국적에 따라 지급액이 달라지면 그 신뢰의 성격이 바뀝니다.

마이런이 조세가 아니라 이용료라는 법적 형식을 고르는 것도 이 때문입니다. 조세조약 위반 문제를 피하려는 실무적 이유가 앞서지만, 채무불이행이라는 말을 피하려는 의도도 함께 들어 있습니다. 공공재를 쓰는 대가를 받는 것이라는 프레임인데, 받아들이는 쪽이 그렇게 읽어 줄지는 별개의 문제입니다.

외환보유액을 직접 쌓는 길

저평가된 외국 통화를 끌어올리는 또 다른 일방적 접근은 교역 상대 일부가 해 온 방식을 그대로 따라 하는 것입니다. 즉 미국이 외환보유액을 쌓는 것입니다. 달러를 가져다 시장에서 다른 나라 통화와 바꾸면 그 통화에 대한 수요가 더해지고 가치가 올라갑니다.

실행 경로는 두 갈래입니다. 첫째는 재무부 자신의 자산, 특히 ESF입니다. 대통령은 재무장관에게 이 기금을 재량껏 쓰도록 지시할 수 있습니다. 다만 기금의 규모가 작습니다. 순자산 총액이 400억달러에 못 미치고 그중 100억달러는 이미 외화 상품에 투자되어 있습니다.

기금은 레버리지를 쓸 수 있지만 연방정부의 이자 부담을 키우는 위험이 따릅니다. 사들이는 외화 자산도 수익을 내기는 하겠지만 현재의 세계 경제에서는 자산 수익이 부채 비용보다 낮을 것이 거의 확실하므로 납세자에게 손실이 생깁니다. 미국 금리가 교역 상대보다 높은 한 이것은 마이너스 캐리(negative carry) 거래입니다.

금준비법(Gold Reserve Act)도 재무장관이 공익에 가장 유리하다고 판단하는 방식으로 금을 팔 수 있도록 허용하므로, 외환보유액을 쌓을 재원을 추가로 마련할 수 있습니다. 다만 장관은 그 매각 대금을 국가채무를 줄이는 목적으로만 쓰도록 법에 규정되어 있습니다. 마이런은 환율안정기금이 달러를 선물로 매도하게 하면 이 요건과 외환보유액 축적이라는 목표를 양립시킬 수 있다고 봅니다.

금 매각 대금으로 선물 계약에 달러를 인도한다면 국가채무를 줄인다는 법정 요건을 충족할 가능성이 크고, 기금의 거래를 부채 계약의 형태로 구성해 법을 지키는 다른 방법도 있습니다. 법적으로는 아마 가능하겠지만, 국가의 금 보유분을 팔아 외환 상품을 사는 일은 정치적으로 비용이 클 수 있고 미국 정부 대차대조표의 자산 구성을 바꿉니다. 그럼에도 금은 이자를 낳지 않으므로, 수익이 나오는 외국 채권으로 바꾸면 정부에 소득이 생긴다는 점은 남습니다.

둘째 경로는 연방준비제도의 공개시장계정(SOMA)을 쓰는 것입니다. 연방공개시장위원회가 뉴욕 연준에 그 권한을 부여하기 때문입니다. 이를 쓰려면 연준의 협조가 필요한데, 연준이 통화 정책에서 재무부에 양보해 온 전례를 보면 불가능한 일은 아니며 양 기관 사이의 여러 합의에서 나올 수 있는 결과입니다. 다만 연준의 물가 대응 신뢰를 지키려면 그 협조는 자발적이어야 합니다. 연준은 통화량을 임의로 만들어 낼 수 있고 어떤 자본 상태에서도 운영할 수 있으므로, 규모의 제약은 구매력이 아니라 살 수 있는 자산이 있느냐에서 생깁니다.

외환보유액 축적의 가장 큰 단점은 그 보유액으로 무언가를 사야 한다는 데 있습니다. 환율에는 언제나 양쪽이 있기 때문입니다. 연준이 달러를 찍어 외화를 사면 그 외화로 무언가를 해야 합니다. 외국 중앙은행에 예치해 둘 수는 있지만 그 중앙은행의 협조가 필요하고 수익률도 낮습니다.

통화량을 늘리는 것은 물가를 자극하므로 미국인에게 비용을 지우는 일인데, 그렇게 만든 자금으로 외국 중앙은행에서 낮은 이자를 받는 것은 생산적인 자금 운용이 아닙니다. 대안으로 준비자산 펀드가 장기 외국 국채나 다른 자산을 살 수 있지만 그러면 납세자가 신용위험이나 다른 형태의 위험에 노출됩니다.

연준이 1조달러를 찍어 유럽과 일본, 중국의 채권을 사들여 주요 외국 통화를 떠받친다면, 외국 정부가 채무를 재조정하거나 자국 통화를 절하하거나 다른 형태의 위기를 겪을 경우 그 1조달러가 위험에 놓입니다. 중국은 과거에 채무를 부인한 적이 있고 유로존은 아직 손볼 곳이 남은 비교적 새로운 제도입니다. 미국이 IEEPA 같은 법으로 외국 공적 부문이 보유한 미 국채의 이자 지급을 원천징수할 수 있는 것처럼, 외국 정부도 미국의 준비자산 포트폴리오에 똑같은 정책을 쓸 수 있고 우리에게 손실을 입힐 수 있습니다. 준비자산 포트폴리오가 중대한 취약성이 될 수 있다는 뜻입니다. 게다가 중국 자산이 믿을 만하다고 치더라도, 중국 경제를 둘러싼 자본통제를 생각하면 대규모로 무엇을 살 수 있을지조차 분명하지 않습니다.

재무부가 빌려서 외국 자산을 사는 경우와 마찬가지로 연준도 준비자산 포트폴리오에서 손실을 볼 가능성이 큽니다. 연준의 외국 증권 매입이 지급준비금이라는 부채를 추가로 만들고 지급준비금 이자를 통해 그 부채에 이자를 지급한다면, 자산에서 나오는 이자가 조달비용에 압도되므로 마이너스 캐리가 되기 쉽습니다. 그런 손실은 연준이 운영계정의 이익을 재무부에 송금할 능력을 방해하고, 결국 납세자가 손해를 볼 수 있습니다.

이 형태의 개입은 다른 방식보다 물가를 더 자극할 수도 있습니다. 팔리는 달러가 중앙은행이 새로 만들어 낸 달러라면 통화량이 늘어나는데, 외국 보유자가 이미 존재하는 달러를 팔거나 재무부가 금을 팔아 외화를 살 때는 그런 일이 생기지 않습니다. 물가를 자극하는 힘이 단순히 약한 통화에 그치지 않고 훨씬 강력한 국내 유동성 공급까지 포함하는 것입니다.

연준은 틀림없이 이 물가 압력을 억제하려 들 것이고, 늘어난 통화량의 일부를 불태화(sterilization)하면서 달러를 누르는 능력도 함께 줄어들 것입니다. 불태화는 다른 수단으로 통화 정책을 조이는 일을 뜻합니다. 외환 매입으로 생긴 유동성을 상쇄하려 단기 국채를 팔거나, 보유한 장기물이 만기 상환되도록 두는 식입니다. 중앙은행을 통한 외환보유액 조성이 연준이 보기에 물가를 자극하는 방식으로 통화량을 늘린다면, 물가 목표를 달성하기 위해 중앙은행은 적어도 부분적으로는 통화량을 줄여 그 증가를 상쇄할 것입니다. 그것은 달러를 떠받쳐 매각의 효과 일부를 지워 버립니다.

불태화의 대안은 추가 유동성 공급에서 나오는 물가 상승을 경제에 그대로 통과시키는 것입니다. 중앙은행의 외환 매입을 불태화해야 한다는 사실이야말로 경제학자들이 이것을 통화 개입의 유익한 수단으로 보지 않게 만든 이유입니다. 다만 지급준비금이 풍부하고 지급준비금에 이자를 주는 바젤 엔드게임(Basel endgame) 환경에서는 본원통화 증가가 과거 연준이 겪었던 것만큼의 물가 상승을 낳지 않을 가능성도 있습니다.

금융 배관 구조의 변화가 연준이 통화량 증가를 불태화해야 하는 정도를 줄여 주고, 우려할 만한 물가 압력이 나타나면 금리 조정으로 대응하는 쪽을 택하게 할 수도 있습니다. 약한 달러 정책이 물가 압력이 잠잠한 시기에 채택된다면, 통화량 증가가 통화 정책결정자의 걱정거리가 아닐 때이므로 불태화를 줄일 여지가 생깁니다. 결국 이런 정책이 어떤 경제 환경에서 채택되느냐에 많은 것이 달려 있다는 말로 마이런은 4장을 마칩니다.

[반론] 국채 이용료 구상은 법률가와 시장 참여자 양쪽에서 강한 반박을 받았습니다. 2025년 포린폴리시 분석이 짚은 핵심은 이것이 사실상 선별적 채무불이행으로 읽힐 수 있다는 점입니다. 지급 약속을 보유자의 국적에 따라 바꾸는 순간, 미 국채가 무위험 자산이라는 전제 자체가 흔들린다는 것입니다.

로고프 역시 2025년 5월 기고에서 더 근본적인 반론을 폈습니다. 달러의 기축통화 지위와 미국의 탈산업화를 인과로 묶는 진단이 결함이 있다면, 준비자산 수요를 억제하는 수단 전체가 엉뚱한 표적을 겨냥하는 셈이 됩니다. 수단의 정교함이 아니라 진단의 타당성이 먼저 걸린다는 지적입니다.

[관점] 이 절에서 마이런이 제시한 안전장치들은 서로를 갉아먹습니다. 이용료를 작게 시작하면 달러는 거의 움직이지 않고, 크게 매기면 자금 이탈과 금리 급등이 옵니다. 그는 전자의 경우에도 이자 비용 절감이라는 소득이 남는다고 말하지만, 그것은 통화 조정이 아니라 사실상 외국 보유자에게 매기는 세금입니다.

즉 이 정책은 목표가 둘인데 수단이 하나입니다. 달러를 약하게 만드는 일과 비용을 외국에 전가하는 일이 같은 손잡이에 묶여 있고, 손잡이를 돌리는 정도에 따라 둘 중 하나만 달성됩니다. 어느 쪽이 실제 목적인지가 모호한 채로 남아 있다는 점이 이 구상의 가장 약한 고리이며, 집행 단계에서 그 모호함은 시장에 불확실성으로 번역됩니다.

관세가 먼저, 달러는 나중

마이런은 2기 트럼프 행정부가 국제 무역·금융 체제를 다시 짜는 일에서 1기보다 더 강하게 밀어붙일 가능성이 크다고 봅니다. 다시 출마할 수 없으므로 자신의 유산에, 그리고 재산업화와 제조업 부활, 국제 경쟁력 개선이라는 핵심 목표에 집중할 수 있기 때문입니다. 그는 지금까지 그 목표에 쓸 수 있는 정책 수단의 메뉴를 훑어 왔다고 정리합니다.

변동성 위험이 상당하기는 해도, 트럼프는 재임 내내 금융시장의 건강에 거듭 관심을 보였습니다. 그 관심은 그가 경제정책과 자기 임기의 성공을 바라보는 시각의 근간을 이룹니다. 그래서 마이런은 준비자산과 방위 우산 제공의 부담 분담을 개선하려는 노력이 원치 않는 시장 결과를 최소화하는 방향으로, 점진적으로 진행될 것으로 예상합니다.

게다가 트럼프에게 관세는 익숙하며 중국을 상대로 실제 세수를 끌어낸 경험이 있습니다. 반면 달러 정책의 큰 변화는 그에게 새로운 영역이고, 신뢰하는 참모 여럿이 과거에 그 부작용의 위험을 경고한 바 있습니다. 적자가 큰 시기에 관세는 세수를 가져다주지만 환율 조정은 그렇지 않습니다.

여기서 네 가지 결론이 따라 나옵니다.

달러 정책에 더 신중할 이유 — 관세 변경보다 달러 정책 변경에 더 조심스럽게 접근할 충분한 이유가 있습니다.
위험이 줄어들 때까지 대기 — 저평가된 통화를 끌어올리는 조치는 위험을 완화할 수 있을 때까지 취해지지 않을 것입니다. 행정부는 달러 정책 변화에 따라올 수 있는 장기금리의 해로운 상승을 제한하기 위해, 물가와 적자가 낮아졌다는 확신이 더 생길 때까지 기다릴 가능성이 큽니다. 연준의 인적 교체를 기다리는 것도 연준이 통화 정책 변화를 자발적으로 수용해 줄 가능성을 높입니다.
관세는 협상 수단 — 관세는 세수와 공정성만큼이나 협상력의 도구입니다. 교역 상대의 협조가 필요한 약달러 기조로 가기 전에 관세가 먼저 올 가능성이 큽니다. 미국의 협상력이 클수록 합의 조건이 유리해지기 때문입니다. 지난번에는 관세가 1단계 합의로 이어졌고, 다음번에는 더 폭넓은 다자 통화 합의로 이어질지도 모릅니다.
달러에 긍정적인 국면이 먼저 — 그러므로 정책은 달러에 부정적으로 돌아서기 전에 먼저 달러에 긍정적일 것입니다.

관세는 이제 어느 정도 이해된 수단입니다. 관세가 달러를 어느 정도 절상시킨다는 데는 합의가 있고 그 폭이 얼마나 되느냐만 논쟁거리입니다. 반면 통화 정책의 윤곽은 훨씬 덜 알려져 있는데, 수십 년간 바뀐 적이 없기 때문입니다. 이 점도 통화 쪽 변화에 더 신중해야 할 이유가 됩니다.

관세가 만드는 협상력에는 또 다른 쓰임이 있습니다. 교역 상대, 그중에서도 중국이 미국에 대규모 산업투자를 하는 대가로 관세를 걷어 주는, 마러라고 합의의 다른 형태입니다. 이런 교환은 레이건 행정부 시절 무역 분쟁을 푸는 데 결정적이었고 라이트하이저가 그 일을 일부 주도했습니다. 트럼프도 7월 발언에서 중국이 미국에 자동차 공장 등을 짓는 것을 환영하겠다는 뜻을 밝혔습니다.

다만 조심할 이유도 있습니다. 첫째, 중국은 미국과 맺은 무역 합의를 지킨 기록이 좋지 않고 1단계 합의의 기억이 아직 생생합니다. 그러므로 미국은 중국의 국채 포트폴리오를 에스크로에 두는 식의 담보를 요구해 합의 준수를 확보해야 합니다.

둘째, 중국은 자국 산업 생산의 일부를 해외로 내보내 중국인이 아닌 사람들에게 일자리를 만들어 주는 양보를 몹시 꺼리며, 그렇게 하려면 긴 협상이나 상당한 압력이 필요합니다. 미국이 중국의 시간 끌기를 가만히 지켜볼 가능성은 낮으므로, 그런 협상에 긴박감을 만들기 위해 관세가 먼저 부과될 것입니다. 합의가 형태를 갖추려면 압력이 필요하므로 여전히 관세가 먼저이고 합의는 그다음입니다.

물가를 낮추는 일은 채권시장의 우려를 달래고 연준이 더 깊은 인하 사이클을 밟게 하는 데 결정적이므로, 트럼프 행정부는 공급 측 자유화로 물가를 낮추는 구조적 정책을 우선할 가능성이 큽니다. 공격적인 규제 완화와 에너지 가격을 낮추려는 집중적인 노력이 그것입니다. 이 조합은 유가에는 하락 요인이고 에너지 생산업체에는 방향이 모호하며 주식과 성장에는 상당히 긍정적입니다. 규제 완화가 잠재성장을 밀어올리고 물가를 낮춘다면, 1기 트럼프 행정부에서 물가를 자극하지 않는 성장에 기여했던 것처럼 채권과 주식 시장을 모두 떠받칠 것입니다.

마지막으로 관세는 다른 나라들이 준비자산과 방위 우산 제공의 부담을 나눌 의사가 얼마나 있는지에 따라 등급을 달리하는 방식으로 설계될 수 있습니다. 부담을 기꺼이 나누고 안보 구역 안에 있으려 애쓰는 나라는 더 가벼운 관세를 받을 것입니다. 반대로 높은 관세를 받는 나라의 자산은 불균형하게 큰 타격을 입을 가능성이 큽니다.

[사후 맥락] 순서에 관한 이 예측은 절반만 맞았습니다. 관세가 먼저 왔다는 점에서는 맞았지만, 관세가 달러를 밀어올린다는 전제가 어긋나면서 달러에 긍정적인 국면 자체가 오지 않았습니다. 2025년 4월 상호관세 발표 뒤 달러는 떨어졌고 미 국채도 함께 팔렸습니다. 관세 국면과 통화 국면이 순서대로 오는 대신, 관세가 통화 약세를 앞당기는 형태가 된 것입니다.

다자 통화 합의도 성사되지 않았습니다. 대신 개별 국가와의 양자 합의가 이어졌고, 그 합의에서는 통화 정책의 협조보다 투자 약속과 시장 개방이 중심을 이뤘습니다. 이 절이 대안으로 제시한 두 번째 형태, 즉 관세를 걷어 주는 대가로 미국에 산업투자를 받는 방식에 실제 전개가 더 가까웠습니다.

[관점] 이 네 가지 결론은 투자자가 가장 많이 인용한 대목이자, 가장 비싼 대가를 치렀을 가능성이 큰 대목이기도 합니다. 달러에 먼저 롱 포지션을 잡고 나중에 숏으로 전환하라는 지침으로 읽히기 쉬웠기 때문입니다. 2025년 상반기의 달러 약세를 생각하면 그 순서대로 포지션을 잡은 쪽은 첫 구간에서 손실을 봤을 가능성이 큽니다.

교훈은 예측이 틀렸다는 데 있지 않고 조건의 연쇄에 있습니다. 이 글의 모든 결론은 환율 상쇄가 작동한다는 하나의 가정 위에 쌓여 있고, 그 가정은 미국 자산이 안전자산으로 남아 있다는 더 깊은 가정에 기대고 있습니다. 관세가 그 깊은 가정 자체를 흔드는 순간 위에 쌓인 결론들은 순서대로 무너집니다.

어느 길을 택하든 남는 것

다자적 접근과 시장

다자적 접근에서 교역 상대들이 저평가된 통화를 끌어올리는 데 합의해 주면 원치 않는 변동성을 억제할 수 있습니다. 교역 상대가 준비자산 보유분을 초장기 미 국채로 바꾸는 합의라면 세 가지 효과가 있습니다. 재무부의 자금 조달 압박을 덜고 시장에 팔아야 할 장기물의 양을 줄여 주며, 예산이 나빠지는 동안 더 높은 금리로 차환해야 할 부채의 양을 줄여 부채 지속가능성을 개선하고, 방위 우산 제공과 준비자산 제공이 한 몸이라는 사실을 굳혀 줍니다. 이 경우라면 100년 만기 채권보다 영구채(perpetual)를 파는 편이 낫다는 주장도 가능합니다.

이런 세계에서는 달러와 장기금리가 반대 방향으로 움직이는 대신 함께 내려갈 수 있습니다. 다만 앞서 짚었듯 우방국 중앙은행이 보유한 국채의 만기를 늘리는 일부터가 어렵습니다. 그 자금 흐름이 민간 주체의 매도를 압도해야 하는데, 환손실에 대한 민감도에 따라 민간의 매도 규모는 상당할 수 있습니다. 불확실한 이유는 민간이 보유한 달러 자산의 상당 부분도 준비 목적이어서 가격에 훨씬 덜 민감하기 때문입니다. 이것이 단기적인 반짝임을 넘어서는 변화가 될지는 환손실의 범위와 민간의 민감도, 장기 예산 전망이 얼마나 개선되는지, 그리고 연준이 이 과정에 협조할지에 달려 있습니다.

일방적 접근과 시장

일방적 통화 접근은 변동성 위험이 더 크지만 행동의 유연성은 더 큽니다. 연준이 외국 자산을 사기 위해 달러를 만들어 내면 그 통화 창출을 불태화하려 할 것이고, 불태화에는 결과가 따릅니다. 단기금리는 오르고 장기금리는 내려가며 수익률 곡선은 평평해지는 쪽입니다. 재무부가 외국 준비자산 보유자의 국채에 이용료를 매긴다면, 연준이 금리의 원치 않는 변동성을 억제해 주는 것이 큰 도움이 됩니다. 물론 연준이 물가 책무를 추구할 자유를 지키는 범위 안에서입니다.

연준이 돕지 않는다면 변동성의 여지는 더 커집니다. 미국이 이자나 원금 지급에 이용료를 매겨 외국 보유자를 단념시키려 하면, 외국인이 보유를 줄이면서 기간 프리미엄(term premium)이 올라갈 수 있습니다. 국채 금리의 급등은 주식시장의 하락으로 이어질 수 있습니다.

그러므로 행정부는 이런 접근에서 점진적으로 움직이고 아주 작은 폭의 원천징수에서 시작할 가능성이 큽니다. 작고 느린 움직임은 변동성을 줄이지만 행정부가 원하는 금리와 환율의 조합을 찾기까지 걸리는 시간을 늘립니다. 인내가 도움이 됩니다.

점진주의를 시도해도 시장은 어차피 급격하게 움직일 수 있습니다. 이런 정책 변화의 기미만으로도 실제로 실행하지 않은 채 시장이 크게 움직일 수 있기 때문입니다. 세계 투자자들이 달러 자산에서 비중을 재조정하면서 장기금리가 치솟을 위험이 있습니다. 연준이 금리 상단을 눌러 주지 않고 외국 준비자산 보유자가 만기를 늘려 주지도 않는다면, 행정부가 금리를 안정시키려 개입할 좋은 선택지는 많지 않습니다. 그래도 몇 가지 요령은 남습니다.

부채 만기 단축 — 마이런과 누리엘 루비니(Nouriel Roubini)가 2024년에 논의한 적극적 국채 발행(Activist Treasury Issuance, ATI)입니다. 재무부가 부채의 만기 구조를 짧게 가져가면 외국인 매도로 늘어난 장기물 공급을 상쇄할 수 있습니다. 같은 연구가 짚었듯 이 정책에는 한계와 비용이 있지만, 여기서의 정당화 근거는 외국인 매도가 만드는 변동성을 완충하는 데 있습니다.
환율안정기금 활용 — 이 경우에도 기금을 변동성을 줄이는 데 쓸 수 있습니다.
병행 정책 — 적자와 물가를 줄이는 규제 완화와 값싼 에너지, 재정 건전화를 함께 추진하면 총수요를 늘리고 부채 공급을 줄여 외국인 매도를 상쇄하는 데 도움이 됩니다. 미 국채의 근본적 매력을 높이는 비금융적 조치도 보탬이 됩니다.

이 가운데 어느 것도 단기 시장 변동성에 맞설 큰 금융적 힘을 주지는 못합니다. 더 긴 시간에 걸쳐서는 효과를 낼 수 있겠지만 말입니다. 이런 일방적 접근이 더 위험하다는 것은 분명하지만, 대통령이 통화시장의 변화를 밀어붙이기로 한다면 그럼에도 선택지로 남아 있습니다.

해설 기간 프리미엄은 투자자가 짧은 채권을 굴리는 대신 긴 채권을 들고 있는 대가로 요구하는 추가 수익률입니다. 외국 공적 부문처럼 가격에 둔감한 매수자가 장기물을 꾸준히 사 주면 이 프리미엄은 낮게 눌리고, 그들이 물러나면 같은 재정적자에도 장기금리가 더 높아집니다.

적극적 국채 발행은 재무부가 장기물 대신 단기물 발행 비중을 늘려 시장에 내놓는 만기 위험의 총량을 줄이는 방식을 말합니다. 연준이 자산을 사들이지 않고도 비슷한 효과를 내므로 통화 정책을 대신한다는 비판을 받아 온 수단이며, 마이런 본인이 공저자로 참여한 연구의 주제이기도 합니다.

모든 경우에 공통되는 결과

어떤 시나리오를 택하든 공통으로 따라오는 결과도 있습니다.

첫째는 친구와 적, 중립적인 교역 상대 사이의 구분이 훨씬 뚜렷해진다는 것입니다. 친구는 안보와 경제 우산 안에 있지만 더 많은 부담을 집니다. 그 부담 분담의 범위에 따라 더 유리한 무역이나 통화 조건을 누릴 수 있습니다. 안보 우산 밖에 있는 나라는 국제 교역의 우호적인 조건과 미국 소비자에 대한 쉬운 접근에서도 밖에 놓이고, 관세를 비롯한 정책으로 더 공격적인 비용을 떠안게 됩니다. 자산가격에 미칠 함의는 분명합니다.

둘째, 부담 분담 없이 안보 우산을 거두겠다는 위협 자체가 변동성을 낳을 수 있습니다. 그것이 세계 각국의 국방 투자를 자극할지, 아니면 이제 방위 우산 밖에 놓인 나라들을 상대로 악의적 행위자들의 더 공격적인 행동을 부추길지는 알 수 없습니다. 이 커다란 불확실성이 시장에 스며들 것이고, 더 큰 안보 위험을 겪게 된 나라의 자산에는 위험 프리미엄이 붙을 수 있습니다.

셋째, 통화시장의 내재 변동성이 구조적으로 높아집니다. 수십 년에 한 번 있을 만한 정책 전환의 가능성 자체가 변동성 기대를 크게 끌어올릴 수밖에 없기 때문입니다.

넷째, 이 정책들은 미국에 대한 노출을 줄이려는 쪽의 노력에 불을 붙일 수 있습니다. 달러와 달러 자산의 대안을 찾는 시도가 거세질 것입니다. 위안화의 국제화나 브릭스(BRICS) 통화 같은 것을 만들어 내는 데는 여전히 구조적 난관이 크므로 그런 시도는 계속 실패할 가능성이 크지만, 금이나 암호화폐 같은 대안적 준비자산은 혜택을 볼 것입니다.

[한국 관점] 이 절의 네 가지 공통 결과 가운데 한국에 가장 직접적인 것은 친구와 중립국의 구분이 뚜렷해진다는 대목입니다. 마이런의 틀에서 한국은 조약 동맹이므로 우산 안쪽에 들어가지만, 그 안쪽은 혜택의 자리가 아니라 더 많은 부담을 받아들이는 조건으로 유지되는 자리입니다.

자산가격의 관점에서는 두 갈래의 위험이 동시에 걸립니다. 안보 위험이 커진 나라의 자산에 위험 프리미엄이 붙는다는 지적은 지정학적 긴장이 상존하는 한국 자산에 그대로 적용될 수 있고, 통화시장의 내재 변동성이 구조적으로 높아진다는 전망은 원화처럼 거래량이 크지 않으면서 위험 선호에 민감한 통화에 더 크게 작용합니다. 부담 분담 요구와 환율 변동성이 같은 시기에 겹칠 가능성이 한국이 마주한 구체적인 모습입니다.

결론: 길은 좁다

마이런은 다음 트럼프 임기가 국제 경제 체제의 전면적 변화와 그에 따를 변동성의 가능성을 안고 있다고 정리합니다. 투자자로서는 그런 목적에 동원될 수 있는 수단이 무엇인지, 그리고 정부가 원치 않는 결과를 피하려 어떤 방법을 쓸 수 있는지를 이해하는 것이 중요합니다. 이 글이 하려 한 일이 바로 사용자 안내서, 즉 몇 가지 수단과 그것들의 경제적·시장적 결과, 그리고 원치 않는 부작용을 줄일 조치를 훑어 주는 작업이었다는 것입니다.

행정부가 달러의 외환 가치에 영향을 줄 수단이 없다는 월가의 통념은 틀렸다고 그는 다시 한번 못 박습니다. 정부에는 다자적으로든 일방적으로든 그렇게 할 방법이 많습니다. 다만 어떤 접근을 택하든 변동성을 최소화할 조치에 주의를 기울여야 하며, 교역 상대나 연준의 도움이 그 일에 보탬이 될 수 있습니다.

어떤 경우든 트럼프는 관세가 교역 상대에게서 협상력과 세수를 성공적으로 끌어내는 수단이라는 것을 보여 주었으므로, 어떤 통화 수단보다 관세가 먼저 쓰일 가능성이 상당히 큽니다. 관세가 달러에 긍정적이므로 투자자로서는 국제 무역 체제 개편의 순서를 이해하는 일이 중요해집니다. 달러는 방향을 되돌린다면 그 전에 먼저 강해질 가능성이 큽니다.

글의 마지막 문장은 첫 장의 문장을 되풀이합니다. 트럼프 행정부가 세계 무역·금융 체제를 미국에 유리하게 재구성할 길은 분명히 있지만 그 길은 좁으며, 세심한 계획과 정확한 실행, 그리고 역효과를 줄일 조치에 대한 주의가 필요하다는 것입니다.

[관점] 2년이 지난 지금 이 문서를 읽는 방법은 예측의 적중률을 채점하는 것이 아니라, 어떤 가정이 먼저 깨졌는지를 보는 것입니다. 관세가 세수를 만든다는 부분은 맞았고, 안보와 무역을 묶는 협상 방식도 현실이 되었습니다. 반면 환율이 관세를 상쇄해 준다는 핵심 가정과 다자 통화 합의의 가능성은 어긋났습니다.

이 차이에는 규칙성이 있습니다. 미국이 일방적으로 실행할 수 있는 항목은 대체로 실현되었고, 상대방의 동의나 시장의 특정 반응을 필요로 하는 항목은 실현되지 않았습니다. 설계도에서 미국이 통제할 수 있는 변수와 그렇지 않은 변수를 가르는 선이, 결국 실행된 것과 실행되지 않은 것을 가르는 선이 되었다는 뜻입니다.

원문: Stephen Miran, A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System (Nov 2024) 전문은 원문에서 확인하실 수 있습니다.

참고할만한 글

제이크 설리번 – 새로운 워싱턴 컨센서스 (Renewing American Economic Leadership) — 같은 문제의식에서 출발하지만 관세와 환율 대신 산업정책과 동맹 협력을 처방으로 내놓은 민주당 쪽 설계도여서 대조해 읽기 좋습니다.
백악관 – 미국 국가안보전략 2025 (2025 National Security Strategy of the USA) — 무역과 안보를 한 몸으로 묶는다는 이 글의 전제가 실제 국가전략 문서에서 어떤 언어로 자리 잡았는지 확인할 수 있습니다.
마크 카니 – 다보스 2026 연설: 중견국은 무엇을 할 수 있는가 (WEF 2026: Special Address by Mark Carney) — 부담 분담을 요구받는 쪽에서 이 질서 재편을 어떻게 읽고 어떤 선택지를 두는지 보여 주는 반대편의 시선입니다.